Seit der Veröffentlichung der ersten Kryptowährung ist der Bitcoin nach seinen rasanten Wertanstiegen zu einem beliebten Investment geworden. Neben dem Bitcoin, der gemessen an der Marktkapitalisierung die größte Kryptowährung darstellt, gibt es mittlerweile über 10.000 unterschiedliche Kryptowährungen weltweit, die für Investoren eine neue Anlageklasse bilden. Mit der steigenden Anzahl an Kryptowährungen steigt auch die aktuell bei 2.584 Milliarden € liegende Marktkapitalisierung (Stand: 22.10.2021).
Mit der wachsenden Bedeutung der Krypto-Assets werden auch die regulatorischen Rahmenbedingungen immer weiter angepasst. So stellt die Einführung des „Gesetzes zur Umsetzung der Änderungsrichtlinie zur Vierten EU-Geldwäscherichtlinie“ sowie die Verordnung „MiCA“ einen wesentlichen Schritt in der Regulierung dieser neuen Anlageformen dar, die einen starken Einfluss auf die Finanzwelt in Europa haben dürfte. Weiterhin nimmt auch die Technologie hinter den Kryptowährungen, die Blockchain, immer mehr Einfluss auf die regulatorischen Begebenheiten. So ist es seit dem Gesetz zur Einführung von elektronischen Wertpapieren möglich, das papierhafte Urkundenerfordernis in Zukunft in digitaler Form, bspw. über ein dezentrales Kryptowertpapierregister, abzuwickeln.
Als Antwort auf die globale Finanzkrise 2008/2009 veröffentlichte ein Informatiker bzw. eine Gruppe von Informatikern, die sich Satoshi Nakamoto nannten, ein White Paper zu einer digitalen Währung namens Bitcoin. Sie sollte es den Menschen aller Welt erlauben, Geldwerte auszutauschen, ohne dabei auf Banken, Konten oder Kreditkarten angewiesen zu sein.
Vor dem rasanten Aufstieg des Bitcoins wurde das Internet hauptsächlich für die Kommunikation und als Informationsquelle genutzt. Es absorbierte die vorherigen Informationsquellen wie Radio, Zeitungen und Fernsehen und bündelte sie in einem Internet of Information. Informationen konnten so in Sekundenschnelle weltweit über das Internet ausgetauscht und geteilt werden. Der Bitcoin knüpft an dieses Prinzip an, denn anders als bei einer Überweisung in das Ausland, die mehrere Tage in Anspruch nimmt und hohe Gebühren verursacht, bietet der Bitcoin nun auch die Möglichkeit, Werte über das Internet nahezu instantan und zu überschaubaren Kosten auszutauschen und hat so die Entwicklung zu einem Internet of Value eingeläutet.
Anstelle auf Banken oder andere Finanzdienstleister als Mittelmänner zu vertrauen, nutzt Bitcoin ein Netzwerk von Computern, die über die gesamte Welt verteilt sind, um ein gemeinsames Logbuch, den sog. Distributed Ledger, aller vergangenen Transaktionen zu führen. Aufgrund der allgemeinen Zugänglichkeit dieses Ledgers und der damit einhergehenden Dezentralität ist die digitale Währung vollkommen unabhängig von externen Dritten.
Die Blockchain ist eine Form des Distributed Ledgers, in der die jeweiligen Transaktionsinformationen, Zeitstempel und eine Zufallsnummer, „number only used once“ (Nonce), in Blöcke gespeichert werden. Dabei enthält jeder Block ebenfalls Informationen des vorangegangenen Blocks, dem sog. Hash. Die Verkettung dieser Blöcke stellt die Blockchain dar:
Der Hash eines Blocks ergibt sich jeweils aus den Informationen innerhalb eines Blocks, dem Input, unter der Nutzung einer Hash-Funktion, wie bspw. MD5²³ oder SHA-25624. Vereinfacht ausgedrückt, sind Hash-Funktionen mathematische Operationen, die auf Basis eines Algorithmus aus dem jeweiligen Input ein bestimmtes Ergebnis berechnen. Beispielsweise ist der SHA-256-Hash des Wortes „Deloitte“:
„f3f5cc986b466b373e36cd7ae0091abe13bcbb26b6fd79e520a66d7e2ef3758c“,
während der SHA-256-Hash von „Deloitte DCE“ der Folgende ist:
„d6c24f045e89265a3cbd855acb0b04d93bf95ab3fa0d7d2e6cc1a595273f9905“.
Obwohl die Änderungen des Inputs nur marginal waren, sind die Ergebnisse komplett verschieden. Dies hat zur Folge, dass selbst kleinste Veränderungen von vergangenen Transaktionen einen Domino-Effekt auslösen würden und daher nicht unbemerkt durchgeführt werden können.
Damit die Transaktionen tatsächlich in einem Block an die Blockchain angehängt werden können, ist eine Bestätigung durch die Netzwerkteilnehmer erforderlich. Diese Bestätigung erfolgt durch die Generierung des Hashwerts des neuen Blocks, der bestätigt werden muss. Der zu berechnende Hash muss jedoch bestimmte, im Blockchain-Protokoll festgelegte Kriterien erfüllen. Da die Nonce die einzige variable Eingabe ist, muss sie so gewählt werden, dass der neue Hash des zu bestätigenden Blocks diese Kriterien erfüllt. Aus technischer Sicht ist es derzeit nicht möglich, in angemessener Zeit von dem Output auf den Input der Hash-Funktion zu schließen, so dass die richtige Nonce durch Trial and Error gefunden werden muss:
Dieser Vorgang wird als Mining bezeichnet. Das Erraten der richtigen Nonce ist extrem zeit- und energieaufwendig, wird dafür jedoch mit einer bestimmten Anzahl an Bitcoins belohnt. Der Anreiz besteht darin, dies nicht für Blöcke mit ungültigen Transaktionen zu tun, da der Bestätigungsprozess für den nächsten zu bestätigenden Block sie als ungültig entlarven würde und somit die Bitcoins, die man für das Erraten der richtigen Nonce erhalten hat, ebenfalls ungültig werden würden. Dieser Mechanismus wird als Proof-of-Work (PoW) bezeichnet und hilft dabei, einen Konsens zwischen allen Teilnehmern im Blockchain-Netzwerk über die Transaktionen zu finden.
Bei jeder Transaktion, die zwischen zwei Teilnehmern auf der Bitcoin-Blockchain stattfindet, wird genau dokumentiert, welchen Weg die jeweiligen Kryptowährungen nehmen. Dadurch wird gewährleistet, dass das gesamte System zuverlässig und vertrauenswürdig bleibt. Dabei hat jeder der Teilnehmer jeweils einen sog. Private Key, welcher aus einer alphanumerischen Zeichenfolge mit 52 Stellen besteht und zufällig zugewiesen wird. Dieser ermöglicht es dem Nutzer, auf seine Kryptowährungen zuzugreifen und diese zu verwalten. Aus dem Private Key wird mit Hilfe mathematischer Operationen ein Public Key generiert, welcher als eine Art Empfangsadresse dient und öffentlich geteilt werden kann. Obwohl der Public Key aus dem Private Key erstellt wird, ist derzeit kein Verfahren bekannt, welches von dem Public Key auf den jeweiligen Private Key in annehmbarer Zeit zurückschließen kann. Die Sicherheit dieses Verfahrens basiert auf dem Diskreter-Logarithmus-Problem.
Wenn Alice an Bob eine bestimmte Menge an Kryptowährungen transferieren möchte, benötigt Alice den Public Key von Bob, um die jeweilige Transaktion sicher zu verschlüsseln. Dadurch ist es Bob wiederum möglich, diese Transaktion mit seinem Private Key zu entschlüsseln. Dieser Vorgang beschreibt das Prinzip der asymmetrischen Verschlüsselung:
Nach diesem Vorgehen ist es Bob zwar möglich, mit seinem Public Key verschlüsselte Transaktionen zu empfangen, die nur mit seinem Private Key entschlüsselt werden können, dennoch kann auch jede weitere Person in dem Netzwerk, die den Public Key von Bob besitzt, verschlüsselte Transaktionen in dem Namen von Alice an Bob versenden.
Dieser Umstand wird gelöst, indem Alice die Transaktion ebenfalls mit ihrem Private Key signiert. Damit kann Bob sicherstellen, dass die jeweilige Transaktion auch tatsächlich durch Alice initiiert wurde, indem Bob die Signatur von Alice mit dem Public Key von Alice verifiziert.
Gemäß Definition ist ein Token eine Werteinheit, die einen Teil des Ökosystems einer Technologieplattform darstellt. Gleichzusetzen ist dieser mit einer Art Container für die verschiedensten Anwendungsfälle. Je nach Eigenschaften und Ausprägungen des jeweiligen Tokens erfolgt eine granularere Einteilung. Dabei sind die technischen Anwendungsmöglichkeiten eines Tokens nahezu unbegrenzt. Beispielsweise können Rechte oder reale Gegenstände in Form eines Tokens verbrieft und über die Blockchain handelbar gemacht werden, der sog. Prozess der Tokenisierung. Je nach Ausgestaltung des Tokens erfolgt die Kategorisierung in die Klasse der Fungible oder Non-Fungible Tokens (NFT). Die Kategorisierung der Tokens stützt sich dabei auf das Diskussionspapier der European Financial Reporting Advisory Group „Accounting For Crypto-Assets (Liabilities)“.
Fungible Tokens sind in ihrer Ausgestaltung identisch, d. h., sie sind untereinander austauschbar. Ähnlich wie bei unserem Fiat-Geld hat eine 50 Cent-Münze immer denselben Wert wie eine andere 50 Cent-Münze. Fungible Tokens lassen sich wiederum in die Kategorien der Payment, Asset-Backed und Utility Tokens unterteilen.
Anders als bei Fungible Tokens ist jeder NFT einzigartig. Dadurch kann ein NFT das Eigentum an einem Vermögensgegenstand mit bestimmten Charakteristika, wie z. B. ein Kunstwerk oder ein Patent, repräsentieren und über Blockchain handelbar gemacht werden. Auf der Ethereum-Blockchain findet man diese Art von Tokens bspw. als ERC-721 und ERC-1155 Tokens. Einer der bekanntesten Anwendungsfälle des ERC-721-Standards zur Kreierung von NFT ist das Spiel „CryptoKitties“, in welchem der Kauf des Eigentums und der Handel an einzigartigen Krypto-Katzen zur Verfügung steht. Der ERC-1155-Standard geht dabei noch einen Schritt weiter, indem er die Erstellung von Fungible Tokens und NFT gleichermaßen erlaubt. So wird bspw. die Möglichkeit geschaffen, einen NFT als Sicherheit für die Aufnahme eines Kredits in Non-Fungible Tokens aufzunehmen.
Durch die steigende Anzahl und Bedeutung von Krypto-Assets werden auch die regulatorischen Rahmenbedingungen kontinuierlich angepasst und erweitert. Mit dem Vorschlag der EU zur Regulierung des Kryptomarktes und der darauffolgenden MiCA als Teil des Pakets zur Digitalisierung des Finanzsektors, sollen EU-weit einheitliche Regeln im Umgang mit digitalen Währungen und Krypto-Assets geschaffen werden.
Mit der Einführung des eWpG auf nationaler Ebene wurde ebenfalls ein Schritt in Richtung Digitalisierung des Wertpapierrechts gegangen, weitere regulatorische Maßnahmen werden folgen müssen. So kritisieren Verbände wie der BVI zuletzt, dass derzeit noch zu wenig hinsichtlich der Regulierung des Krypto-Marktes zur Schaffung eines „level playing fields“ in bestehenden Gesetzen angepasst wird.
Dennoch sind bereits jetzt verschiedene für Krypto-Assets relevante Gesetze zu beachten. Eine Übersicht der anwendbaren Regulatorik ist in Abbildung 5 zu finden.
Mit der „Markets in Crypto-Assets Regulations“ (kurz MiCA) wurde am 24.9.2020 ein Vorschlag zu einer EU-weit einheitliche Regulierung von Kryptowerten veröffentlicht, der voraussichtlich einen starken Einfluss auf die Finanzwelt in Europa haben dürfte. Die MiCA soll ab Ende 2022 gleichermaßen für Krypto-Emittenten und Dienstleister gelten. Ziel der Regulierung ist die homogene Behandlung von Krypto-Assets im europäischen Wirtschaftsraum, um durch eine gemeinsame Basis in dem aufstrebenden Milliardenmarkt keine Standortnachteile entstehen zu lassen. Die Europäische Kommission versucht mit dieser Verordnung, die Vielfalt der Kryptolandschaft zu erfassen und zu kategorisieren. Dafür sieht Sie detailreiche Regeln vor, welche sich in die bestehende Finanzmarktregulatorik einfinden. Dadurch lassen sich Marktmanipulationen und Insiderhandel zukünftig entsprechend bestrafen. Damit soll der Handel mit Kryptowährungen gegen Anschuldigungen bezüglich Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung geschützt werden und so weiter an Vertrauen bei den Investoren gewinnen.
Die MiCA wird in Zukunft von weiteren Legislativvorschlägen begleitet. Die Kommission schlägt beispielsweise vor, dass der Begriff „Finanzinstrument“ gemäß MiFID II zukünftig auch solche Finanzprodukte umfassen soll, die auf DLT basieren. In diesem Zusammenhang wird auch eine Pilotregelung für DLT-Marktinfrastrukturen diskutiert. Die Pilotregelung ermöglicht eine Testphase in einer sicheren Umgebung und soll Anhaltspunkte für mögliche weitere Änderungen liefern. Dies soll die weitere Nutzung und Ausschöpfung des Potenzials der Krypto-Assets vorantreiben.
Neben der EU-weiten Regulierung über bspw. die MiCA werden auch auf Bundesebene bestehende Gesetze verändert sowie neue Regularien geschaffen. Das Gesetz über elektronische Wertpapiere (kurz eWpG) wurde am 06.05.2021 vom Deutschen Bundestag beschlossen und eröffnet Emittenten mit der Einführung digitaler Wertpapiere neue Möglichkeiten. Als Alternative zu der herkömmlichen Verbriefung in einer Urkunde können Inhaberschuldverschreibungen zukünftig unter Nutzung eines elektronischen Wertpapierregisters auch digital als (Krypto-)Wertpapiere emittiert werden. Elektronische Wertpapiere werden nach dem eWpG als Sache im zivilrechtlichen Sinne behandelt (§ 2 Abs. 3 eWpG). Dies führt zu Rechtssicherheit bei der Übertragung elektronischer Wertpapiere und macht diese verkehrsfähig. Nach dem eWpG ist zwischen zwei Arten elektronischer Wertpapiere und Registern für diese zu unterschieden:
Um eine harmonisierte Integration der elektronischen Wertpapiere in den bestehenden Regulierungsrahmen zu gewährleisten, führt das eWpG Änderungen u.a. im KAGB, dem KWG, dem Wertpapierprospektgesetz, dem Depotgesetz und der Börsenzulassungsverordnung ein.
Auf deutscher Ebene sind Krypto-Assets für OGAWs keine zulässigen Vermögensgegenstände nach §§ 193-198 KAGB. Folglich dürfen OGAWs nicht in Krypto-Assets investieren. Für Publikums-AIFS besteht im Allgemeinen eine erhöhte Flexibilität hinsichtlich der zulässigen Vermögensgegenstände, wenn man diese mit OGAWs vergleicht. Allerdings sind Krypto-Assets auch hier keine zulässigen Vermögensgegenstände nach §§ 219, 221, 261 KAGB. Dies hat zur Folge, dass Privatanleger derzeit keine Möglichkeit haben, indirekt über Fonds in Krypto-Assets zu investieren. Eine Ausnahme bilden hier die elektronischen Wertpapiere, welche nach dem oben beschriebenen eWPG ausgegebenen wurden (§95 KAGB). Derzeit gibt es bereits einige Fonds am Markt, die Privatanlegern die Möglichkeit bieten, in Kryptowährungen zu investieren. Diese Fonds beruhen generell auf synthetischen Lösungen. Für professionelle Anleger hingegen gibt es mittlerweile eine entsprechende Änderung im KAGB. Durch das Inkrafttreten des Fondsstandortgesetzes wurden Kryptowerte für offene inländische Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen gemäß §284 KAGB als zulässiger Vermögensgegenstand im Anlagekatalog ergänzt.
Mit dem „Gesetz zur Umsetzung der Änderungsrichtlinie zur Vierten EU-Geldwäscherichtlinie“ ist im Dezember 2019 ein weiterer Schritt in der Regulierung des Umgangs mit Krypto-Assets innerhalb Deutschlands geleistet worden, indem Krypto-Assets Einzug in das KWG und in die MiFID/MiFIR erhalten haben. Dieses Gesetz erweiterte den Kreis der Verpflichteten und hatte unter anderem Auswirkungen auf das KWG zur Folge.
Nach § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 6 des KWGs wird nun das Kryptoverwahrgeschäft als die Verwahrung, die Verwaltung und die Sicherung von Kryptowerten für andere definiert sowie für die Sicherung von privaten kryptografischen Schlüsseln, die dazu dienen, Kryptowerte zu halten, zu speichern und zu übertragen. Weiter wird das Kryptoverwahrgeschäft nun im Sinne des KWGs als Finanzdienstleistung angesehen, da Krypto-Assets digitale Darstellung eines Wertes sind. Dieser wird von keiner Zentralbank oder öffentlichen Stelle emittiert oder garantiert und besitzt nicht den gesetzlichen Status einer Währung oder von Geld, kann jedoch von natürlichen oder juristischen Personen aufgrund einer Vereinbarung als Tausch- oder Zahlungsmittel akzeptiert werden, Anlagezwecken dienen und auf elektronischem Wege übertragen, gespeichert und gehandelt werden.
1. Investition
Für Investment Manager ergeben sich durch Kryptowährungen als neue Anlageklasse neue Investitionsmöglichkeiten. Kryptowährungen liegen derzeit voll im Trend und die Marktkapitalisierung der bekanntesten Coins ist in den letzten Quartalen stark gestiegen. Das Interesse von Anlegern an Kryptowährungen, bzw. Produkten die in Kryptowährungen investieren, bietet Investment Managern die Chance, ihr Geschäft auszubauen. Des Weiteren bieten Investition in digitale Wertpapiere potenziell zusätzliche Vorteile wie erhöhte Geschwindigkeit, Liquidität, Transparenz und Sicherheit.
2. Tokenization von Assets und Fonds
Noch dazu können Vermögenswerte und Fonds tokenisiert werden. Insbesondere bei der Tokenisierung von illiquiden alternativen Anlagen kommt es tendenziell zu dem größten Einfluss auf die Preis- und Markteffizienz aufgrund höherer Liquidität, Handelsvolumina und damit geringerer Spreads. Bei der Tokenisierung von Fonds und bei der Emission von digitalen Tranchen profitieren Emittenten von höherer Transaktionsgeschwindigkeit durch schnellere Abwicklung und ermöglichen in der Regel eine Reduzierung der Gebühren. So wäre es denkbar, dass zukünftig Smart Contracts automatisch vor jeder Transaktion die Regeln prüfen und validieren (z.B. ob der Anleger in dieser Assetklasse bis zu diesem Betrag investieren darf).
3. Kryptoverwahrgeschäft
Es gibt auch die Möglichkeit, von der Verwahrung von Krypto-Assets zu profitieren. Dieses Geschäft kann verschiedene Formen annehmen. Erstens können durch den Aufbau einer Infrastruktur, die Tokenisierung und der digitale Handel unterstützt werden. Weiterführend kann durch den Aufbau einer Verwahrstelle für digitale Assets diese zur Verwahrung von eigenen Assets genutzt oder als Dienstleistung für andere angeboten werden.
4. Weitere Anwendungsmöglichkeiten
Die Distributed Ledger-Technologie bietet darüber hinaus noch vielfältige andere potentielle Einsatzbereiche. Alle Geschäftstätigkeiten, bei denen ein Investment Manager derzeit auf eine Drittpartei für die Abwicklung von Kundengeschäften angewiesen ist, lassen sich über ein Distributed Ledger abbilden. So ist es denkbar, dass das Wertpapier-Clearing durch eine zentrale Instanz zukünftig wegfallen könnte, ähnlich des Konzeptes der Australian Stock Exchange. Durch ein dezentrales Clearing würde ein Investment Manager in direkter Geschäftsbeziehung mit jedem Kunden stehen und die Kosten für Intermediäre einsparen, während er sich dabei auf ein unveränderbares und nicht-fälschbares Distributed Ledger verlassen kann.
Krypto-Assets und Dienstleistungen im Bereich von DLT bieten diverse Möglichkeiten, neue Geschäftsfelder zu erschließen und neue Kunden zu gewinnen. Die Integration in das bestehende Geschäftsmodell stellt Investment Manager allerdings vor einige Herausforderungen, die es zu bewältigen gilt. Entlang der gesamten Wertschöpfungskette sollten verschiedene Aspekte berücksichtigt werden:
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