미국 연준 금리정책의 불확실성이 높아진 이유

올해 초반 미국 통화정책의 방향과 관련하여 두 가지 주요 질문이 제기되었다. 첫째, 제롬 파월의 후임으로 누가 연방준비제도(연준) 의장 자리를 맡게 될 것인가? 둘째, 이것이 향후 금리정책의 경로와 대차대조표 전략에 어떤 의미를 지닐 것인가? 미국 경제가 인공지능(AI) 투자 호황 국면이면서 동시에 인플레이션과 고용 성장면에서 중대한 위험에 직면하고 있다는 점을 감안하면, 이러한 질문은 모두 시의적절한 것이다.

연방기금금리(federal fund rate; FFR)에 대한 정책 결정은 시중 우대대출금리(prime lending rate; PLR)에 즉시 반영되고, 이는 다시 자동차 대출이나 신용카드 부채와 같은 단기차입 비용에 영향을 미친다. 한편 미국 국채와 같은 자산의 매매 의사결정을 포함하는 대차대조표 전략은 30년 만기 고정 주택담보대출 금리와 같은 장기차입 비용과 밀접하게 연계되는, 만기가 긴 채권 수익률에 영향을 미친다.

2026년 1월 30일 도널드 트럼프 대통령이 2006년부터 2011년까지 연준 이사를 역임한 케빈 워시(Kevin Warsh)를 차기 연준 의장으로 지명하면서 첫 번째 질문에 대한 해답이 나왔다.^[1]그러나 워시 의장이 지명된 것으로는 연준의 정책 결정을 둘러싼 경제적 불확실성이 해소되지는 않았다. 호르무즈 해협이 전쟁으로 봉쇄된 이후 미국 국내 에너지 가격, 특히 휘발유 가격이 큰 폭으로 상승했다. 이란 전쟁이 지속된다면, 지난 1년간 미국 정부의 관세 인상으로 인해 이미 크게 증가한 생산 비용이 더욱 크게 증가할 수 있다.

워시 의장은 AI로 인한 생산성 향상이 다른 부문의 물가 압력을 상쇄할 수 있다고 주장했지만, 아직은 초기 단계라 그 효과를 장담하기 힘들다. 또한 그의 주장대로 연준이 대차대조표 규모를 줄이는 것이 앞으로 통화정책 운용의 여지를 높여 도움이 되기는 하겠지만, 이 과정에서 채권 수익률이 상승할 경우 정부 재정수지에 대한 압박이 가중될 수도 있다.^[2]

올해 4월 연방공개시장위원회(FOMC) 금리 동결 결정에 반대표를 던진 3명의 정책 위원들 중 2명이 이번 달 명시적인 금리 인상 필요성을 시사한 가운데, 월가 투자자들은 올해 연준이 금리 인상에 나설 가능성이 좀더 현실적이라고 본다. 금리 선물 시장에서는 연방기금금리가 올해 12월 말까지 인상될 확률이 현재 55%로, 불과 한 달 전 9%에서 대폭 상승한 것으로 나타났다.^[3] 

관세와 전쟁이 뒤바꾼 인플레이션 추세

올해 3월 FOMC의 경제 전망 요약에 드러난 중간 전망에 따르면, 근원 개인소비지출(PCE) 물가 상승률이 2026년에 평균 2.7%를 기록한 후 2027년에 2.2%로 둔화될 것으로 예상된다. 이는 여전히 위원회의 물가 안정 목표치인 2%보다 높은 수준이다.^[4]이렇게 미국 인플레이션 압력이 높아진 데에는 세 가지 중요한 이유가 있다.

첫째, 미국 관세의 영향이 내구재 소비자 물가에까지 파급되었을 가능성이 높다.^[5]내구재 물가 상승률은 3월에 3.3%를 기록할 정도로 높아졌는데, 이는 3년 만에 최고치이다.^[6]현재 내구재 물가 상승률은 2021년과 2022년 사이 공급과 수요 요인에 따른 물가 급등 시기보다는 낮지만, 서비스 물가 상승률 둔화로 인한 일부 성과를 상쇄했다(그림 1).

또한 미국 대법원이 올해 2월에 상호 관세 부과를 불법으로 판결했지만, 미국 행정부가 1974년 무역법 301조에 따라 관세를 인상하려는 후속 조치에 따라 관세율은 2024년 말 대비로 높은 수준을 유지할 것으로 보인다.^[7]딜로이트 글로벌의 경제전문가들은 최신 기본 시나리오에서 2026년 말까지 평균 실효 관세율이 12%에 달할 것으로 예측한 바 있다.^[8] 

출처: 미국 경제분석국(BEA), 딜로이트 분석

둘째, 관세 혹은 중동 분쟁으로 인한 최근 에너지 가격 급등으로 인한 생산 비용 증가분이 모두 소비자 가격에 반영된 것은 아니다. 하지만 생산자와 수입업체의 마진이 압박을 받으면서 이러한 상황이 바뀔 수 있다. 최종 소비재, 최종 수요 에너지, 중간재 가공품의 생산자물가 상승률은 현재 3년 만에 최고 수준에 달했다(그림 2).^[9]게다가 자동차 제조업체들은 2026년 7월로 예정된 미국-멕시코-캐나다 협정(USMCA)의 재협상 결과에 따라 자유무역 상품들에 어떠한 중대한 변화가 있을지에 대해 계속 주의를 기울일 것으로 예상된다.^[10]

출처: 미국 노동통계국(BLS), 딜로이트 분석

마지막으로, 전기 및 가스와 같은 공공요금과 특정 식품 품목과 같은 필수품 가격이 지난 1년 동안 꾸준히 상승하면서 인플레이션 동학이 변했다. 중동에서 지속되는 분쟁은 이러한 압력을 더욱 높일 수 있다. 예를 들어, 올해 3월 미국 휘발유 가격은 전월 대비 22.2% 상승했는데, 이는 2022년 8월 이후 가장 높은 월간 상승률이다.^[11]

이번 중동 분쟁은 세계 식량 공급망에도 위협이 되고 있다.^[12]전 세계 비료 수출량의 약 20~30%가 호르무즈 해협을 통과한다.^[13]카타르의 액화천연가스(LNG) 생산시설 가동 중단으로 질소 비료인 요소 생산에도 차질이 생겼다.^[14]이는 작물 수확량과 식량 가격에 영향을 미칠 가능성이 크다. 작금의 유가 상승 충격은 과거 오일쇼크에 비해서는 미국 경제에 미치는 영향이 적을 수 있지만, 그래도 미국 연준은 특히 기대 인플레이션을 억제하기 위해 신중한 태도를 유지할 것으로 보인다. 

호르무즈 ‘초크포인트’ 충격, 과거보다는 작다

호르무즈 해협의 혼란은 과거 세 차례 에너지 충격 사태와 비견된다. 첫 번째 충격은 욤키푸르 전쟁 당시 미국의 이스라엘 지원에 대한 대응으로 1973년에 단행된 석유 금수 조치로 인해 발생했다. 이 조치로 인해 1975년까지 원유 가격이 거의 네 배 상승했다.^[15]

그 이후 1979년 이란 혁명으로 인해 세계 공급망이 교란되면서 두 번째 석유 충격(oil shock)이 발생했다.[16]그리고 2022년 러시아-우크라이나 분쟁이 또다시 세계 공급망을 뒤흔들며 석유를 포함한 원자재 가격이 급등하는 상황이 전개된 바 있다.^[17]

하지만 이번 중동 전쟁으로 인한 호르무즈 해협의 혼란이 미국 경제에 미치는 영향은 이전 사례들만큼 심각하지는 않을 것으로 예상된다.

첫째, 1970년대와는 달리, 현재 미국은 중동 석유에 대한 의존도가 낮다. 2025년 기준 호르무즈 해협을 통해 수출되는 원유 및 정제 제품의 총량 중 미국이 차지하는 비중은 3%에 불과했다.^[18]이는 욤키푸르 전쟁 직전에 30%에 달했던 비중에 비해 크게 감소한 수치다.^[19]실제로 현재 미국은 석유 제품과 천연가스 순수출국으로, 최근 몇 달 동안 아시아 경제권의 수요가 급증하고 있다.^[20]

둘째, 에너지 효율성 향상, 기술 발전, 서비스 산업의 성장 등으로 인해 미국의 석유에 대한 의존도는 급격히 줄어들었다. 실질 국내총생산(GDP) 10억 달러당 석유 소비량으로 측정한 미국의 ‘석유 집약도’(oil intensity)는 1970년에서 1980년 사이 평균 4억 5,800만 배럴에서 2025년에는 1억 400만 배럴로 떨어졌다.^[21]같은 기간 실질 GDP 대비 총 에너지 소비량은 66% 감소했다.^[22]따라서 오늘날 석유 충격이 발생하더라도 1970년대에 비해 미국 경제에 미치는 영향은 훨씬 작다.^[23]

셋째, 오늘날 인플레이션의 뒷배경이 러시아-우크라이나 분쟁 시기와는 다르다. 2022년에는 러시아의 우크라이나 침공 이전에도 미국은 강력한 수요 증가뿐 아니라 팬데믹 이후 공급 차질로 인한 광범위한 가격 압력에 이미 직면해 있었다. 따라서 러시아의 침공 이후 발생한 에너지 충격은 기존 인플레이션 압력을 더욱 악화시켰다.^[24]

넷째, 1970년대와 1980년대 초 경험한 고인플레이션 시기 이후, 연준은 기대 인플레이션을 안정적으로 유지하기 위해 적극 노력해 왔다.^[25]이러한 노력과 제도적 독립성 덕분에 폴 볼커(Paul Volcker)가 1979년에서 1982년 사이에 도입했던 것과 같은 매우 공격적인 긴축 통화정책의 필요성은 줄었다.^[26]예를 들어, 2022년 3월부터 2023년 7월까지 단행된 금리 인상 폭은 비교적 완만했으며, 미국 경제를 경기 침체로 몰아넣지 않았다(그림 3). 

출처: US Federal Reserve, 딜로이트 분석

노동시장의 난제: 고용 증가세 둔화와 낮은 실업률

미국 노동시장이 보내는 신호들은 다소 상충되는 것처럼 보인다. 고용 증가세가 둔화되었지만^[27] 실업률이 여전히 상대적으로 낮게 유지되고 있기 때문이다.^[28]이러한 충돌 양상은 노동시장 내 수요와 공급 측면의 변화 모두를 반영한다. 미국 연준의 입장에서 보자면, 통화 정책이 노동 공급에 미치는 영향이 제한적이기 때문에 수요 둔화가 더욱 큰 우려 사항일 가능성이 크다.

미국 노동통계국의 ‘사업체 조사’(Establishment Survey)에 따르면 비농업부문 일자리 수는 2024년 말 이후 총 32만 1,000개 증가했으며, 월평균 증가폭은 2만 1,400개에 불과하다. 이는 2024년의 월평균 12만 2,000개와 2023년 월평균 21만 개보다 크게 낮은 수치이다.^[29]

일자리 증가는 부문별로 고르게 나타나지 않았다. 예를 들어, 2025년 1월 이후 대부분의 일자리 증가는 의료 및 사회복지 분야에서, 그리고 상대적으로 적은 규모로 레저 및 숙박업 부문에서 주로 발생했다. 이 두 부문을 제외하면 같은 기간 동안 일자리는 감소했으며, 특히 연방 정부, 전문 및 비즈니스 서비스, 운송 및 창고업 분야에서 가장 큰 폭의 감소세를 보였다(그림 4). 

출처: US BLS. 딜로이트 인사이트

미국 노동통계국 가계 조사에 따르면, 일자리 증가 규모가 줄었음에도 불구하고 실업률은 여전히 4.3%로 비교적 낮은 상태로, 지난 1년 동안 큰 변화가 없었다.^[30]

이러한 양상은 공급 측면 요인 때문일 가능성이 크다. 노동 공급 증가율은 2024년 이후 둔화되었다. 실제로 민간 노동력은 2025년 12월 이후 0.8% 감소했다. 이는 경제활동참가율(labor-force participation)에도 반영되었다. 2026년 3월 경제활동참가율은 61.9%로 하락했는데, 이는 팬데믹 이전보다 약 1.4%포인트 낮은 수치이다. 이러한 노동 공급의 둔화는 이민 제한 정책 때문일 가능성이 크다. 미국 인구조사국에 따르면 순 국제 이민자 수는 2024년 270만 명에서 2025년 130만 명으로 감소했으며, 2026년에는 30만 명까지 감소할 것으로 예상된다.^[31]

미국 연준은 일자리 증가세 둔화와 노동 공급 제약으로 인해 완화 통화정책이 반드시 노동시장 활성화로 이어지지 않을 수 있다고 보고 있다. 오히려 기업들이 보다 적은 인재풀을 놓고 경쟁하게 되면서 노동 비용이 증가할 수 있다. 인구 구조의 변화 때문에 이러한 우려가 더욱 심화될 것으로 예상된다. 현재 미국 노동 인구의 23%가 55세 이상으로, 이는 2000년보다 거의 10%포인트 높은 수치이다.^[32]

고령화와 이민 감소 추세를 고려할 때 이러한 추세는 쉽게 바뀌지 않을 것으로 보인다. 미국 인구조사국은 2050년에는 미국인의 약 35%가 55세 이상이 될 것으로 예측하는데, 이는 2025년의 31%, 그리고 2000년대 초의 21%보다 대폭 증가한 수치이다.^[33] 

연준 대차대조표 전략

미국 연준의 대차대조표는 20년 전보다 거의 8배나 커졌으며, 이 기간 동안 미국 국채 보유량은 약 500% 증가했다(그림 5).^[34]

이러한 자산 규모의 증가는 주로 두 차례의 경기 침체기에 발생했다. 당시 연준은 은행 및 금융시장 안정화를 위해 양적완화(QE) 정책을 시행했다. 첫 번째 단계(2009년 1월~2011년 6월)에서는 양적완화로 인해 연준의 미국 국채 보유량이 세 배 이상 증가했다. 두 번째 단계는 팬데믹 발생 직후부터 2022년 초까지 이어졌으며, 이 기간 동안 연준의 미국 국채 보유량은 125% 증가했다. 현재 국채 보유액은 4조 4,000억 달러 수준까지 감소했지만, 여전히 연준은 국내에서 가장 많은 미국 국채를 보유하고 있는 기관이다. 

출처: US Federal Reserve, 딜로이트 분석

케빈 워시 의장은 연준의 대차대조표 규모를 축소하는 정책 목표를 언급해왔다.^[35]이론적으로는 미래의 위기 상황에서 연준이 더 많은 재량권을 행사할 수 있다는 점에서 이러한 정책 목표가 합당해 보인다. 또한 이를 통해 ‘재정 지배’(fiscal dominance) 우려를 불식하고, 정부의 부채와 적자 비율을 줄이기 위한 재정 개혁 압력을 높일 수 있다.^[36]

그러나 양적긴축(QT)을 통해 미국 국채 보유량을 급격히 줄이는 것은 쉽지 않다. 우선 금융시장에서 국채 매도가 급격히 증가하면 채권 수익률이 상승할 수 있다. 미국 공공 부채 규모가 약 39조 달러에 달하는 상황에서, 채권 수익률의 상승은 이자 지급액 증가를 통해 재정 부담을 가중시킬 수 있다.^[37] 2025년에는 연방 정부 지출 항목 중에서 이자 지급액이 사회보장 및 메디케어에 이어 세 번째로 높은 비중을 차지한 것으로 추정된다.^[38] 2013년 ‘테이퍼링 발작’ 사태만 보더라도 알 수 있다. 당시 연준의 국채 보유량 감축 언급만으로도 2013년 5월부터 12월까지 10년 만기 국채 수익률이 거의 1%포인트 상승했다.^[39]

미국 장기 국채 수익률이 상승하면 장기 차입 비용이 증가한다. 예를 들어 30년 고정 주택담보대출 금리는 통화 정책뿐 아니라 10년 만기 국채 수익률의 영향을 크게 받는다. 따라서 국채 수익률이 상승하면 주택담보대출 금리가 높은 수준을 유지하여 주택시장에 부담을 줄 수 있다. 이란 분쟁 발발 이후 10년 만기 국채 수익률은 0.41%포인트 상승(2026년 5월 4일 기준)했으며, 30년 만기 주택담보대출 금리도 이를 따라 상승하면서 2025년 4월부터 2026년 2월 사이 하락분을 되돌렸다.^[40]

국채 수익률 상승은 기업 투자, 특히 AI 관련 기술 투자에도 부담을 줄 수 있다. 2026년 1분기 미국 기업의 소프트웨어 투자는 계절조정 연율 184% 증가했고, 정보처리장비 투자는 43% 늘었다.^[41]이 두 분야의 투자는 2025년 이후 전반적인 기업 투자와 광범위한 경제 성장의 주요 동력이었다. 따라서 차입 비용 상승은 새로운 부채 조달을 통한 투자를 더욱 어렵게 만들어 기업의 투자 속도를 늦추고 투자자들이 기술주에 대한 위험과 수익률을 재평가하도록 유도할 수 있다. 딜로이트 경제전문가들은 최신 미국 경제 전망의 ‘하방 위험 시나리오’에서 AI 거품이 붕괴할 경우 미국 경제가 경기 침체에 빠질 것으로 예상했다. 다만 이 경우에도 이전 두 차례의 경기 침체보다는 완만한 수준일 것으로 예측했다.^[42] 

AI발 생산성 향상 기대난

워시 지명자 지난 4월 상원 은행위원회에서 증언한 핵심 주장들 중 하나는 새로운 AI 관련 기술의 신속한 개발 및 배포를 통한 생산성 향상의 역할이었다. 생산성 향상은 두 가지 방식으로 미국 연준의 ‘이중 목표’(최대 고용과 물가 안정) 달성에 도움이 될 수 있다.

첫째, 생산 비용을 낮춰 인플레이션을 억제할 수 있다. 또한 경제활동인구가 줄어들고 고령화되더라도 산출량 증가세를 뒷받침할 수 있다. 그러나 이를 위해서는 생산성 증가가 광범위하게 이루어져서 특정 부문뿐 아니라 불균등하더라도 경제 전체가 혜택을 받아야 한다. 지금까지 생산성 증가는 대부분 기술 부문에서만 나타났다(그림 6).^[43]심지어 기술 부문에서도 2022년 후반부터 2025년 사이 생산성 증가의 원인은 고용 감소가 주된 원인이었다.^[44]

둘째, 생산성 향상이 생산 비용에까지 파급되어야 소비자물가 상승률을 낮게 유지하는 데 도움이 될 수 있다. 그러나 생산자물가와 고용 비용 추세는 현재까지 생산성 향상이 큰 영향을 미치지 않았음을 보여준다.^[45]또한 AI 기반 생산성 증가가 투자 증가와 자산가격 상승에 기반한 소비자 지출 증가를 통해 총수요를 촉진한다면, 이는 생산 비용 절감 효과를 상쇄할 수도 있다.^[46] 

출처: US BEA, BLS. 딜로이트 분석

AI 관련 투자로 인한 생산성 증가가 미국 경제 전반에 뿌리를 내리고 통화정책에 실질적인 영향을 미치기까지는 상당한 시간이 걸릴 것으로 예상된다. 그때까지는 적어도 단기적으로는 모든 정책적 관심이 인플레이션과 고용 증가 추세에 집중될 가능성이 높다.