미국 연방준비제도(연준)는 지난 9월과 10월 정책회의(FOMC)에서 두 차례 연속 기준금리 인하 결정을 내렸다. 연방기금금리(FFR) 유도 목표 범위는 3.75~4.00%로 2022년 11월 이후 최저치가 되었다. 경제 주체들은 연준이 올해의 마지막인 12월 회의에서 다시 금리를 인하할지, 내년 정책 경로는 어떻게 될 것인지 궁금해하고 있지만, 많은 불확실성과 변수가 존재한다.[1]

제롬 파월(Jerome Powell) 연준 의장은 다음 번 추가 금리인하는 기정사실이 아니라며, “지금은 멈춰야 한다는 목소리가 커지고(growing chorus) 있다”고 언급했다. 이는 연준 정책 결정자들 사이 의견 대립이 갈수록 심화되고 있다는 의미다.

최근 두 차례 회의에서 도널드 트럼프 대통령이 임명한 연준 이사가 금리를 더욱 큰 폭으로 내려야 한다는 반대 의견을 제출했는데, 10월 회의에서는 이와 함께 금리를 동결해야 한다는 긴축 선호 입장의 반대 목소리도 나왔다. 이후 연준 내에서 금리인하를 중단해야 한다는 목소리가 점차 커지고 있어 주목된다.[2]

그림 1. 미국 연방기금금리 변화

출처: Federal Reserve, FRED에서 재인용. 딜로이트 인사이트

파월 의장은 10월 회의에 앞서 12월까지 추가 금리인하를 기정사실화하며 기대를 키운 금융시장을 향해 속도를 늦추라는 주문을 냈다. 무엇보다 연방정부 ‘셧다운’(일시적 업무정지)으로 인해 거시지표가 나오지 않고 있는 상황이 연준의 논의에 영향을 줄 수 있다는 점을 강조한 것이다. 금리 인하 반대 의견이 늘어난 것은 참고할 수 있는 최근 거시지표들이 물가 압력이 생각보다 빠르게 높아지고, 노동시장 여건은 우려했던 것보다 악화되지 않고 있음을 보여주었기 때문이다.

앞으로 연준은 12월 회의를 포함해 내년까지 안개 속에서 울퉁불퉁한 길을 운전해 가야 하는 상황이다.

연준 내 이견 심화와 그 배경

지난 10월 28~29일 FOMC가 찬성 10표, 반대 2표로 기준금리를 0.25%포인트 인하하는 결정을 내렸다. 결과만 본다면 정책 결정자들 사이에서 이번에 금리를 추가 인하해야 한다는 점에는 의심의 여지가 없었다는 것을 알 수 있다. 하지만 최종 결정에 반대하는 2표가 서로 다른 방향에서, 즉 추가 완화와 긴축 선호 입장으로 엇갈렸다는 점에서 내부에서 이후 정책 경로를 놓고 논쟁이 치열해지고 있음을 알 수 있다.[3]

강한 완화 정책을 선호한 사람은 9월 회의에 이어 다시 50bp 큰 폭 금리인하를 요구한 스티븐 미란(Stephen Miran) 이사이며, 나머지 한 표의 주인공은 금리 동결을 요구한 제프리 슈미드(Jeffrey Schmid) 캔자스시티 연방준비은행 총재다. 1990년 이후 FOMC 회의 결과 금리 결정에 대해 서로 다른 방향에서 반대 의견이 나온 것은 이번을 포함해 세 차례 밖에 없다.[4]

그림 2. FOMC 반대표 위원 숫자

출처: Federal Reserve Bank of St. Louis, Apollo에서 재인용

물론 FOMC의 긴 역사에서 이처럼 의견이 분열되는 사례가 드물지는 않고 또 반대표를 던진 경우 그러한 결정의 근거를 설명하기도 한다. 하지만 입장이 나온 배경은 나름의 분석이 필요하다. 한 가지 잘 알려진 패턴은 지역 연방은행 총재들이 좀더 긴축적인 정책(과 낮은 인플레이션)을 선호 입장에서 다수의 금리 결정에 반대하는 경향이 많은 반면, 연준 이사들은 완화 정책(과 낮은 실업률) 선호 입장에서 반대표를 던지는 경우가 좀더 많다는 것이다.

이러한 차이는 연은 총재와 연준 이사의 선출 방식이 서로 다르기 때문이라는 견해가 있다. 연은 총재는 지역 이사회에서 임명되어 연준 이사회의 승인을 받는 반면, 연준 이사는 대통령이 임명하고 상원에서 승인한다. 이 때문에 연은 총재들은 지역 은행의 입장에서 인플레이션 억제를 위한 긴축 정책을 선호하는 반면, 연준 이사들은 정치인들의 요구에 좀더 민감하게 반응하여 장기적으로 높은 인플레이션과 높은 금리를 감수하더라도 단기적으로 낮은 금리와 실업률을 선호할 가능성이 있다.[5]

이는 합리적인 의심이자 현실적인 가능성이지만, 실제 FOMC의 투표에서 나온 상반되는 반대 의견들의 주인공이 이런 패턴을 따르지 않는 경우도 많다. 연은 총재와 연준 이사들의 선출 방식과 무관하게 각각의 신념이나 정치적 성향이 작용했을 수도 있다. 지금 FOMC에서 등장하는 이견도 선출 방식의 차이와 더불어 개인의 신념 및 정치적 성향에 기인하는 것처럼 보인다. 미란 이사는 트럼프 대통령의 백악관 수석 경제 고문직을 잠시 쉬고 있고, 이미 행정부의 입장에서 연준에 대폭 금리인하 요구를 해 온 인물이다. 이에 비해 슈미드 총재는 금융인 출신으로 대표적인 매파적 인물로 분류된다.

연준이 최근 두 차례 연속 다수결로 기준 금리를 인하한 것은 인플레이션 압력이 낮아졌지만 여전히 다소 높은 상황에서 최근 지표상 노동시장이 빠르게 약화되고 있다는 판단을 내렸기 때문이다. 트럼프 대통령과 행정부의 계속되는 금리 인하 압력과 연준에 대한 비판 역시 직접적인 의사결정 요인이 아니라고 해도 부담으로 작용한 것은 사실로 보인다.[6]

고용시장 약화 제한적, 물가 추세는 부담

올해 9월까지 미국 고용보고서에서 드러난 것은 신규 일자리 창출 규모가 급격히 줄어들고 실업률이 상승했다는 것이다. 일부 연준 관계자들은 노동시장이 급격히 약화될 조짐이 있어 선제 대응이 필요하다는 입장을 내놓기 시작했다. 하지만 미국 노동시장이 약화된 주된 이유가 인구통계학적 변화와 정부의 이민 정책에 의한 것이란 상반된 견해도 제기됐다. 이런 분석에 따르면 일자리 수가 적은 것은 노동시장의 수요가 약하기 때문이 아니라 이민 노동력 공급 급감 등과 같은 요인 때문이며, 다른 지표로 보면 소비지출과 기업 투자는 아직 견조하다.

10월 회의에서 금리 동결을 요구하며 반대표를 던진 슈미드 총재는 “정책금리를 25베이시스포인트(bp) 인하하는 것이 노동시장의 스트레스를 해소하는 데 큰 도움이 될 것이라고 생각하지 않는다”면서, “연준의 2% 물가 안정 목표에 대한 의지가 의문시된다면 금리 인하가 인플레이션에 더 오래 지속되는 영향을 미칠 수 있다”는 입장문을 냈다. 그는 또한 주식시장 활황과 고수익 회사채 발행이 증가하는 등 긴축 정책 압박이 크지 않다고 봤다.[7]

이에 대해 미란 이사는 최근 금융시장과 신용시장이 활황이라고 해서 통화정책이 완화적이라고 판단할 근거는 아니며, 주택시장과 같이 금리에 민감한 부분이나 일부 민간 신용시장이 스트레스를 받고 있다고 주장했다. 노동시장의 약화 우려를 제기한 크리스토퍼 월러(Christopher Waller) 이사 등 연준 내 다른 정책 위원들도 높은 단기 차입 비용 부담이 경제 활동에 제약이 되고 있어 금리를 추가로 인하할 여지가 있다고 생각하는 것은 사실이다. 미란 이사는 다른 동료들에 비해 자신이 인플레이션 전망에 좀더 낙관적이고, 나아가 연준의 정책 기조가 경기침체 위험을 높이고 있다고 생각한다고 반대 입장의 근거를 제시했다.[8]

미국 연방정부의 셧다운으로 인해 10월 고용보고서 등 공식 경제지표 발표가 지연되는 가운데, 최근 나온 민간 고용업체 오토매틱데이터프로세싱(ADP)사가 발표한 10월 민간기업 고용 동향은 예상보다 강력한 4만 2,000명 증가한 것으로 확인됐다. 앞서 2개월 연속 감소한 민간 고용이 증가세로 전환한 것은 “고용의 하방 위험이 최근 몇 달 동안 증가했다”는 판단을 적시한 FOMC의 우려가 줄어들 것임을 시사한다.[9]

그림 3. 미국 월간 민간 고용 규모 변화

출처: ADP Research, 딜로이트 인사이트

아니나 다를까 10월 회의 때 투표권이 없고 참가자였던 로리 로건(Lorie K. Logan) 댈러스 연은 총재와 베스 해맥(Beth M. Hammack) 클리블랜드 연은 총재는 FOMC 이후 “이번에는 금리 인하 대신에 금리를 동결했어야 한다”는 반대 입장을 밝혔다. 로건 총재는 나아가 “인플레이션 압력이 예상보다 빠르게 하락하거나 고용시장이 급격히 냉각된다는 명확한 증거가 없는 한, 12월에 또다시 금리를 인하하기는 어렵다”고 주장했다. 라파엘 보스틱(Raphael Bostic) 애틀랜타 연은 총재의 경우 금리가 긴축 영역에 있다고 보았기 때문에 10월 금리 인하를 지지했지만, 추가 금리 인하 가능성에 대해서는 불편한 입장을 숨기지 않았다. 그는 “관세로 인한 물가 상승 압력은 절반에도 미치지 않았고 금리를 중립 수준까지 내리려면 더 많은 진전이 필요하다”면서 “노동시장의 변화는 부분적으로 기술, 이민, 무역 정책 등과 같은 구조적 변화 때문”이라고 말했다.[10]

나아가 실제 FOMC 투표권을 가지면서 금리 인하에 찬성표를 던진 오스틴 굴스비(Austan D. Goolsbee) 시카고 연은 총재나 메리 데일리(Mary Daly) 샌프란시스코 연은 총재, 리사 쿡(Lisa Cook) 이사 등 비둘기파들도 12월 회의에는 열린 마음으로 임한다는 입장을 밝혔다. 이들은 금리 인하가 고용시장의 급격한 약화 가능성에 대비하는 일종의 ‘보험’이라고 보면서, 물가 상승률이 아직은 너무 높기 때문에 위험을 균형 있게 봐야 한다는 견해를 보이고 있다. 특히 굴스비 총재는 2% 안정 목표를 크게 웃도는 인플레이션 압력이 가속화될 것으로 보이기 때문에 추가 금리 인하에는 신중해야 한다고 강조했다.[11]

연준 정책 경로 전망, 여전히 ‘불확실’

투자자와 경제 주체들에게 더 중요한 것은 당장 FOMC의 금리 인하 결정보다 향후 통화 정책 경로의 방향성이다. FOMC가 매년 4차례(3, 6, 9, 12월 분기별) 제출하는 경제 전망 요약(Summary of Economic Projections, SEP) 보고서는 올해 들어 정책 결정자들이 보는 적정 금리 중간 값이 계속 변화해 왔음을 보여준다.

올해 9월 SEP는 중립 정책 금리로 2025년 3.6%, 2026년 3.4% 그리고 2027년에는 장기 적정금리로 보는 3.0%에 접근하는 적정한 경로라고 보고 있다. 6월 SEP가 2025년 3.9%, 2026년 3.6% 그리고 2027년 3.4%를 제시한 것에 비해 금리 인하 의지가 높아진 것이다. 이는 정책적 관심사가 관세 부과 영향과 인플레이션 대응에서 경기 둔화와 노동시장 약세 대처로 초점을 옮겼다는 것을 보여준다.[12]

그림 4. FOMC가 보는 적정금리의 변화

출처: Federal Reserve. 딜로이트 인사이트

연준이 이러한 추가 완화 기조를 계속 고수할 것이라고 기대하기 어렵다. 먼저 수입업체와 생산업체가 관세 인상분을 소비자에게 전적으로 전가하지 않고 있고, 최종 관세 체계도 아직 확정되지 않았다. 연준은 관세가 인플레이션에 미칠 수 있는 영향에 대해 계속 경고해 왔다. 무엇보다 연준은 인플레이션 위험이 증가하는 상황에서 완화 정책은 기대 인플레이션을 끌어올릴 수 있고, 궁극적으로는 실제 인플레이션을 통제 불능 상태로 만들 수 있다고 본다.

미국 인플레이션 전망은 아직 불분명하지만, FOMC 최신 SEP는 연준이 선호하는 인플레이션 지표인 개인소비지출(PCE) 물가지수 상승률이 올해 3.0%, 내년 2.6%를 각각 기록할 것으로 전망해 6월에 비해 내년 전망치가 0.2%포인트 올라갔다. PCE 물가지수 상승률은 올해 4월 이후 소폭 상승하고 있다. 특히 관세의 영향을 가장 크게 받는 내구재 물가가 8월에 1.2%로 2022년 12월 이후 최고치를 기록했다. 서비스 물가 상승률 또한 팬데믹 이전보다 높다. 식품과 에너지를 제외한 근원PCE 물가지수 상승률은 8월 2.9%로 연준의 목표치인 2%를 크게 상회했다.[13]

그림 5. 미국 내구재물가 상승세

출처: BEA, 딜로이트 인사이트

미국 인플레이션 압력이 계속 높은 데는 네 가지 주요 이유가 있다. 먼저 기업들이 관세 부과 전 재고를 소진하고 있는 것으로 보이며, 따라서 소비자들은 아직 관세 인상의 전체적인 영향을 받지 않고 있다. 2025년 1분기에 기업들이 고율 관세 부과 전에 수입품을 비축함에 따라 실질 비농업 재고는 1,641억 달러 증가했는데, 이는 3년 만에 가장 큰 폭 증가한 것이다. 향후 몇 달 동안 이러한 재고가 고갈됨에 따라 기업들은 재고 보충을 위해 더 높은 관세 비용을 내야 할 것이다. 기업들이 증가한 비용의 일부를 소비자에게 전가하면 인플레이션 압력 상승으로 이어질 가능성이 높다.[14]

둘째, 최종수요재와 중간재의 생산자물가지수(PPI)는 4월 이후 꾸준히 상승해 왔다. 그러나 현재 이러한 비용 증가가 모두 소비자물가지수에 반영되고 있는 것은 아니다. 예를 들어 최종수요재의 PPI는 4월 이후 1.2% 상승한 반면, PCE 물가지수는 0.5% 상승에 그쳤다.[15] 기업들은 이렇게 관세 관련 비용 증가분을 소비자에게 더 많이 전가하지 않는다면 이익률을 유지하기 어려울 것이다. 딜로이트 이코노미스트들은 낮은 추정치에서도 관세 비용의 60%가 소비자에게 전가될 것으로 예상한다.[16]

그림 6. 기업 관세 부담 전가 제한적

출처: BLS, 딜로이트 인사이트

셋째, 생산자와 소비자는 아직 최종 관세 체계가 마련되기를 기다리고 있다. 미국은 아직 중국 및 인도와 무역 협정을 체결하지 않았으며, 미국-멕시코-캐나다 협정은 내년 재협상을 앞두고 있다. 국가별 관세 외에도 반도체와 같은 제품에 대한 관세가 논의될 가능성이 있다. 예일대 예산연구소의 추산에 따르면 미국의 평균 실효 관세율은 약 17.9%로, 2024년 말 2.5% 수준보다 크게 상승했다.[17]

넷째, 관세가 공급망을 뒤흔드는 것처럼, 미국 생산자들 또한 이민 제한으로 인한 역풍에 직면하고 있다. 이는 농업, 소매, 식품 서비스, 접객업, 건설 부문의 노동력 공급 증가에 악영향을 미칠 것으로 예상된다. 특히 기술 분야의 고숙련 노동력 공급 또한 H-1B 비자에 대한 새로운 제한으로 인해 영향을 받을 것이다. 대기업은 신규 H-1B 신청자에게 미화 10만 달러의 수수료를 지불할 수 있지만, 스타트업을 포함한 중소기업은 어려움을 겪을 수 있다. 전반적으로 이러한 제한이 노동력 증가를 억제해 임금 상승률을 높게 유지할 것이다. 이 때문에 일자리 증가율 둔화에도 불구하고 시간당 평균 임금 증가율이 팬데믹 이전보다 높은 수준이며, 모든 숙련도 수준에서 임금 상승률이 높았다.[18]

한편, 관세와 이민 흐름의 정도와 속도가 인플레이션과 노동 시장의 방향을 결정할 가능성이 높고, 이것이 향후 5년간 통화 정책에 영향을 미칠 것이다. 딜로이트 이코노미스트들은 기준 시나리오에서 미국의 평균 실효 관세율이 내년까지 약 15%로 안정될 것으로 전망하고, 2025년부터 2030년까지 순 이민은 약 330만 명에 이를 것으로 예상했다. 순 이민 규모는 이전 추정치보다 낮다. 예를 들어, 지난 1월 의회예산처(CBO)는 2025년부터 2030년까지 순 이민이 680만 명에 이를 것으로 전망했다. 관세 인상과 이민 감소의 영향을 고려할 때, 연준은 2026년 4분기까지 연방기금금리가 3.125%에 도달할 때까지 현재의 완화 정책을 고수할 것으로 예상된다.[19]

그러나 딜로이트의 하방 위험 시나리오의 핵심인 관세율(20%) 상승과 2030년까지 순이민자 감소는 인플레이션율을 기준 전망치보다 더 높아지게 만들 것으로 보인다. 이로 인해 연준은 내년에 정책 방향을 전환하여 2026년 하반기에 금리를 인상할 것으로 예상된다. 이는 2026년 4분기부터 2027년 2분기까지 이어지는 경기 침체로 이어질 가능성이 높으며, 연준은 경기 부양을 위해 2027년에 다시 금리를 인하해야 할 것이다.

그림 7. 딜로이트의 연준 정책 시나리오

출처: Federal Reserve, 딜로이트 예측

마지막으로 '재정 우위' 쟁점에 주목할 필요가 있다. 연준은 현재 4조 6,000억 달러 상당의 미국 국채를 보유하고 있으며, 미국 국채 시장에서 최대 큰 손이다. 따라서 채권 시장은 인플레이션 상승과 재정 건전화 노력의 부재 속에서 금리가 꾸준히 인하되는 것을 연준의 독립성 약화의 신호로 해석할 수 있다. 특히 최근 미국 정부가 통화 정책 결정에 개입하려는 노력을 고려하면 더욱 그럴 가능성이 높다. 이는 중앙은행이 재정 지속가능성을 뒷받침하기 위해 통화 정책을 조정하여 미국 국채에 대한 투자자의 신뢰를 떨어뜨리는 이른바 '재정 우위'(fiscal dominance) 위험에 대한 우려를 불러일으킬 수 있다. 이러한 양상은 1940년대 전시 경제에서 가장 두드러졌다. 오늘날 시나리오는 전시 시기보다는 심각하지 않겠지만, 최근 영국 국채에 대한 채권 투자자들의 신뢰가 급격히 하락했던 사례를 감안할 때, 연준은 이와 유사한 정책적 실수를 반복하지 않기 위해 경각심을 높일 것이다.[20]