금융 시장에서 ‘거품’(bubble)이란 단어를 내뱉는 것은 관객들이 꽉 찬 영화관에서 ‘불이야!’라고 소리치는 것과 같은 행위로 간주되곤 한다. 이 때문에 거품이란 단어는 투자자들의 이목을 끌고 싶은 이른바 분석가나 ‘고지식한 비관론자’의 전유물이었다. 하지만 국제통화기금(IMF)의 하반기 금융안정보고서(Global Financial Stability Report)와 더불어 온갖 매체와 전문가들의 입에서 거품에 대한 경고가 쏟아져 나오고 있어, 금융시장 참가자들이 이러한 민감한 표현에 무감각해진 듯하다.^[1]

IMF 외에도 주요국 중앙은행 및 금융 당국 등 권위 있는 기관들이 대부분 현재 평가 상으로는 위험자산 가격이 펀더멘털을 크게 상회하며, 이는 급격한 조정 위험을 높인다고 경고하고 있다. 제이미 다이먼(Jamie Dimon) JP모간 회장은 “거품 영역으로 진입한 것으로 보이는 자산들이 많다”고 말했다.^[2]

특히 위험자산 시장의 무질서한 조정과 함께 자기강화적 악순환이 발생할 가능성에 주의하라는 권고도 나온다. 정부 부채 지속가능성에 대한 신뢰 상실과 채권시장의 혼란, 이로 인한 위험자산 시장의 충격 유발, 나아가‘상호 연결된’ 은행부문의 기존 대출과 그림자 금융기관이 입는 타격과 같은 일련의 연쇄 흐름을 말한다.

당장은 거품 수준이 과거 인터넷 호황기 때보다는 작은 것으로 판단된다. 게다가 기술이 제공하는 미래에 대한 기대와 자산 가격 상승에 따른 수요 압력이 경제를 지탱하고 있다. 금융시장 참가자들은 금융 위기 이후 반복된 학습에 따라 거품 발생에 따른 조정 위험에도 불구하고 예의 금융당국이 파국을 예방하는 구조대 역할을 할 것을 기대하면서 되레 매수 기회를 찾는다.

알고도 모르는 것이 자산시장 거품

그런데 자산 가격 거품이 터지는 시점을 우리가 알 수 있을까? 정답은 '알 수 없다'이다. 어떠한 거품이 터지기 전까지는 그러한 거품이 존재한다는 사실조차 알 수 없다. 게다가 어떤 거품이 존재한다는 것을 확신하더라도, 그 거품이 얼마나 오래 지속될지 예측하기는 쉽지 않다. 실제로 상당수 거품은 꽤 오랫동안 지속되어, 투자자들이 적어도 장부상으로는 꽤 많은 돈을 벌 수 있게 해준다.

‘AI 거품’(AI bubble)이라고 불리는 최근 현상이 이런 류에 속한다. AI 관련 주식 종목의 가격이 급등하면서 미국과 중국 주식시장 가치가 큰 폭으로 상승하는데 가장 중요한 역할을 했다. 이러한 가치 상승은 AI 인프라에 대한 대규모 투자와 함께 나타났다.^[3]

이러한 상황이 25년 전 인터넷 거품 당시와 유사한지 묻는 고객들이 많다. 이에 대한 답은 상당한 유사점과 차이점이 각각 있다는 것이다. 흥미로운 비교 지점들 중 하나는 벤처캐피털(VC)이 관련 투자에 어느 정도 수준의 자금을 투입하는가에 있다. 지난 2000년에 VC의 인터넷 기업에 대한 투자액은 105억 달러로, 이를 현재 가치로 환산하면 약 200억 달러 정도에 해당한다. 2025년에는 최근까지VC의 AI에 대한 누적 투자액은 1,600억 달러에 달했으며, 연말까지 이 규모는 2,000억 달러에 도달할 것으로 예상된다. AI에 대한 VC 투자 규모가 인터넷 거품 당시 인터넷 기업 투자보다 약 10배 더 큰 것이다.^[4]

그림 1. AI 딜 규모와 인터넷거품 시기 비교

출처: PitchBook, FT에서 재인용. 딜로이트 인사이트

게다가 현재 AI에 대한 VC 투자는 전체 투자의 약 3분의 2를 차지한다. 이처럼 VC 펀드는 다른 모든 투자자와 마찬가지로 AI에 큰 내기를 걸고 있다. 그리고 인터넷 거품 때처럼, 대부분의 자금은 수익이 없고 매출도 미미한 소규모 기업에 집중되어 있다. 이렇게 펀드가 많은 기업에 투자하면, 수익을 낼 수 있는 기업은 소수에 불과하지만 그 수익이 매우 크기 때문에 이러한 도박을 정당화할 수 있다는 의견도 있기는 하다. 일부 전문가들은 이러한 투자 전략을 ‘포모’(FOMO: Fear of Missing Out)라고 부른다. 다들 큰돈을 벌고 있을 때 뒤처지고 싶은 사람은 아무도 없다는 말이다.

문제는 여러 기업들의 취약성이 분명히 드러나게 될 경우 주가가 하락하고 투자 지출이 축소될 수 있다는 점이다. 과거 2000년에 투자자들이 광케이블에 대한 대규모 투자에 대해 우려하게 되면서 바로 그러한 사례가 등장했다. 당시에는 그 결과로 인해 일시적인 경기 침체가 발생했다. 더욱이 현재 미국 고소득 가구의 소비 지출이 증가한 것은 주가 상승 덕분일 가능성이 높다. 이러한 상황이 반전된다면 소비 지출에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

다른 한편으로 보면, AI와 그 혁신적 잠재력에 대한 열광은 지속되고 있다. 이러한 열광에 기인한 강력한 투자는 미국 경제의 성장을 촉진하고 무역 및 이민 정책의 잠재적인 부정적 영향을 일부 상쇄하기도 한다. 이러한 추세가 상당 기간 지속될 수도 있고, 그렇지 않을 수도 있다. 누구도 알 수 없지만, 우리가 확실히 아는 것은 AI 관련 투자 급증에도 불구하고 미국 경제가 이미 2024년부터 급격히 둔화되고 있다는 사실이다. 수입업체들이 내년에 관세 부담을 고객에게 더 많이 전가할 수 있게 된다면, 이러한 추세는 지속될 것으로 예상된다.

여기서 중요한 질문은 미국 경제가 파괴적이고 어려운 정책 변화에도 불구하고 상대적으로 회복탄력성을 유지해 온 이유이다. 앞서 우리는 AI 투자가 주요 원인이라고 제시한 바 있다.[5] IMF는 최신 보고서에서 미국과 세계 경제에 대한 전망을 상향 조정하면서, AI 투자가 무역 및 이민 정책의 부정적 영향으로부터 미국 경제를 보호하고 있다고 분석했다. 그러나 IMF는 2025년 미국 경제 전망은 상향 조정했지만, 2026년은 상대적으로 안정적인 약세 전망을 유지했다.^[6]

IMF는 앞서 4월 보고서에서는 미국 경제가 2024년 2.8% 성장한 데 이어 올해는 1.8% 성장하는 데 그칠 것으로 전망했다. 10월 보고서에서는 올해 2% 성장할 것으로 전망했다. 이것도 작년 성장률에 비하면 완만한 수준이지만, 다른 주요 7개국(G7) 국가들보다는 훨씬 높은 수치이다. 피에르-올리비에 고란샤스(Pierre-Olivier Gourinchas) IMF 수석 이코노미스트는 이러한 상대적인 성장세의 주된 이유가 ‘AI 및 기술 관련 투자 급증’이라고 말했다. 또한 그는 테크 기업들의 주가 급등이 고소득 가구의 부를 증대하여 이들 가구의 강력한 가계 지출 증가를 촉진했다고 보았다.

고란샤스 수석은 현재 AI 투자와 주식시장의 가치 급등이 25년 전 인터넷 거품과 유사한지 묻는 질문에 대해 "아직 인터넷 호황기 때 정도의 투자 급증 수준에는 이르지 못했다. 또한 주식시장의 과도한 가치평가 수준에도 이르지 못했다. 하지만 아마도 그 절반 또는 3분의 2 정도 수준에 도달한 것 같다"라고 대답했다. 하지만 그는 인터넷 호황기 때와 마찬가지로 경제가 더 많이 생산하지 않더라도 가계는 더 많이 지출할 유인이 있다고 말했다. 그는 "경제가 아직은 실제로 더 많이 생산하고 있지는 않고 미래에 대한 약속을 생성하고 있다. 그래서 수요 압력(demand pressure)을 창출한다"고 말했다.

전력 생산과 AI 경쟁

중국과 미국 중 어느 나라의 경제 규모가 더 클까? 각국 통화의 구매력을 반영한 환율을 기준으로 볼 때, 중국의 경제 규모는 여전히 미국보다 작다. 하지만 주목할 점은 중국이 미국보다 두 배 이상 많은 전력을 생산한다는 것이다. 이는 수요가 아니라 공급 측면에서는 중국 경제 규모가 미국보다 더 크다는 것을 시사한다. 게다가 생성형 AI 개발에 가장 큰 걸림돌은 전력 공급이다. 이러한 관점에서 볼 때는 중국이 분명히 더 유리한 위치에 있다.^[7]

그림 2. 미국과 중국의 전력 생산량 비교(단위 테라와트시)

출처: OurWorldinData.org/energy, 딜로이트 인사이트

성급하게 결론을 내리기 전에, 냉전 당시 소련(USSR)이 미국보다 더 많은 철강을 생산한다고 자랑했던 사실을 상기해 볼 필요가 있다. 이것은 사실이지만, 그러나 매우 비효율적인 소련 경제는 그러한 성공을 건강한 소비 경제로 전환하지 못했다. 당시 소련 경제는 자동차와 가전제품을 거의 생산하지 못했고, 소비자들은 품질이 떨어지는 상품을 구하기 위해 긴 줄을 서서 기다려야 했다. 소련은 군대에만 철강을 우선 구매할 수 있게 했다. 이런 사례를 언급하는 것은 중국의 전력이 제대로 활용되지 않는다고 말하는 것이 아니다. 단지 강력한 생산을 칭송할 때는 신중을 기해야 한다는 말이다.

어쨌거나, 최근 몇 년간 미국의 발전 용량 증가 중 가장 큰 부분은 재생 에너지원이었다. 지난 3년 동안 미국의 재생 에너지 생산량은 거의 두 배로 증가했다. 그러나 현재 미국 행정부는 일부 태양광 및 풍력 발전 업체의 허가를 취소했고 관련 인센티브가 축소되었다. 대신 미국 정부는 석유, 가스 및 석탄 생산 확대를 추진하고 있다. 문제는 석유 및 가스 생산이 주로 가격에 의해 좌우되는데, 현재는 이들 원자재 가격이 세계 수요 부진과 과잉 생산 능력으로 인해 억제되고 있다. 따라서 미국의 전력 생산은 기껏해야 완만한 수준에 그칠 것으로 예상된다.

이에 비해 중국은 재생 에너지에 대한 막대한 투자를 지속하고 있다. 중국의 풍력 발전 용량은 2014년 이후 5배 증가했으며, 현재 미국 발전 용량의 3배가 넘는다. 중국은 이처럼 발전 용량을 빠르게 확대하는 능력을 갖추고 있어 AI 관련 데이터센터와 전기차 수요를 충족하는 데 유리한 위치에 있다. 이러한 능력은 미래 경제 성장률에 영향을 미칠 수 있다. 동시에 미국이 발전 용량을 크게 확대하는 데 실패할 경우, 전력 가격이 더욱 크게 상승할 것이다.

희토류와 경제적 지배력 경쟁

1992년 당시 중국 지도자 덩샤오핑은 "중동에는 석유가 있고, 중국에는 희토류가 있다… 이는 매우 중요한 전략적 의미를 지닌다"라고 말했다. 그는 높은 선견지명을 가지고 있었다.[8]

1992년에는 희토류에 대해 아는 사람이 거의 없었다. 오늘날에도 대부분의 사람들은 안티몬(antimony)이나 갈륨(gallium)에 대해 들어본 적이 없다. 그러나 오늘날 희토류는 미중 무역 분쟁의 중핵이다. 더 넓게 보면, 희토류는 세계에서 가장 정교하고 중요한 산업과 제품에 치명적인 중요성을 지닌다. 여기에는 배터리, 스마트폰, 반도체, 그리고 정교한 무기가 포함된다.

중국은 희토류 생산을 지배하고 있지만, 매장량은 그렇지 않다. 2024년 기준 중국은 전체 희토류 매장량의 38%를 보유하고 있지만 생산량은 거의 70%를 담당하고 있다. 미국은 매장량의 2%, 생산량의 12% 미만을 차지한다. 그런데 인도, 베트남, 브라질을 합치면 매장량의 43%나 차지하지만 생산량은 1%에 불과하다. 이처럼 중국의 지배력은 희토류 매장량보다는 생산량에 기반한다. 중국 외 지역에서도 희토류 생산량을 늘릴 수 있는 잠재력이 있지만, 앞서 언급한 세 나라는 최근 미국의 높은 관세로 인해 타격을 입었다. 이것은 미국 기업의 신규 생산 능력 개발에 제약을 가할 수 있다.

그림 3. 희토류 생산국가별 비중(2024년)

출처: Statista, 딜로이트 인사이트

현재는 전 세계가 중국에 의존하고 있다. 중국의 희토류는 미국 희토류 수입의 78%, 독일의 91%, 영국의 89%, 일본의 58%를 각각 차지한다. 따라서 중국의 희토류 수출 규제 강화와 희토류 수출기업 제재 결정은 전 세계적으로 우려를 불러일으키고 있다. 미국이 중국산 수입품에 100% 관세를 부과하겠다고 위협한 것은 상황을 완화하는 데 별 도움이 되지 않았다. 더욱이 중국의 대응 결정은 자신이 중대한 영향력을 행사할 수 있다는 자신감을 지니고 있음을 시사한다.

다른 한편, 중국의 희토류 수출 규제는 시간이 지남에 따라 다른 국가들의 희토류 생산 투자를 촉진하여 이 시장에서 중국의 영향력을 완전히 줄어들게 할 수도 있다. 더구나 중국은 상대적으로 저성장 경제에다 성장의 상당 부분을 수출에 의존하고 있다.

관세와 미국 소비자물가

미국 무역 정책의 영향에 대한 중요한 의문들 중 하나는 관세의 규모를 감안할 때 미국 인플레이션 압력이 아직 크게 증가하지 않은 이유가 무엇인가이다. 주요 대학(하버드, 노스웨스턴, 샌안드레스)의 경제학자 3명이 고빈도(high-frequency) 소매 가격 데이터, 자세한 원산지 정보, 관세 분류 등을 사용하여 수입품 가격에 어떤 일이 일어났는지 확인한 결과, 대부분의 수입품 가격이 관세에 따라 상당히 큰 폭으로 상승했다는 것을 발견했다. 이들은 연구 결과 관세가 발효된 3월 초 이후 수입품 가격이 완만하기는 하지만 빠르게 수입품 가격이 상승했음을 확인했다(약 4% 상승). 이들은 또한 국산 상품의 가격도 상승했으며, 특히 외국의 경쟁에 노출되었을 때 가격이 뚜렷하게 상승했다는 것을 발견했다.^[9]

그림 4. 미국 주요 4대 소매업체 상품 가격 변화(국산/수입산)

출처: Cavallo, Llamas & Vazquez(2025), 딜로이트 인사이트

상품 가격 상승 정도는 원산지에 따라 달랐다. 중국산 상품 가격 상승폭이 가장 크고 지속적이었던 반면, 관세가 일시적이거나 구속력이 약하다고 인식되는 캐나다와 멕시코산 상품은 그 폭이 작았다. 터키, 폴란드, 영국, 일본, 이탈리아를 포함한 다른 국가들은 가격 상승폭이 더 컸다. 다만 중국이 표본 전체 상품의 36%를 차지하기 때문에, 전체적인 영향의 대부분은 중국 수입품이 주도했다. 상품 범주별로는 가구와 생활용품의 가격 상승이 가장 컸다.

연구자들은 올해 3월 4일 관세 부과 발표 후 일주일 이내에 소매 가격이 상승하기 시작했으며, 이후 몇 달 동안 누적 상승률이 최대 2.5%에 달했다면서, 이는 점진적이면서도 지속적인 물가 전가(pass-through) 현상이라고 결론 내렸다. 다시 말해 관세는 일회성 가격 상승으로 이어지지 않고 그 과정이 점진적으로 진행된 것으로 보이며, 이는 인플레이션 압력이 상당히 상승할 수 있지만 장기간에 걸쳐 이루어질 것임을 시사한다.

기업들이 가격을 점진적으로 인상한 배경에 대해 연구자들은 여러가지 요인이 작용했다고 보았다. 소비자의 반발, 재고의 조기 투입, 무역 전환 전략, 면제 또는 시행 지연 등의 요인이 작용했고, 무엇보다 가장 두드러지는 요인으로는 조치의 범위와 기간에 대한 불확실성 증대를 꼽을 수 있다. 이번 연구는 내년에 미국의 인플레이션 압력이 점진적으로 가속화될 것을 예상하는데, 이럴 경우 통화정책 경로에 새로운 불확실성을 야기할 수 있다.

중국 수출 빠른 증가세, 대가는 크다

중국의 대미 수출이 급격히 감소하는 반면 다른 국가로의 수출은 빠르게 증가하고 있다. 하지만 그 대가는 작지 않다. 브루킹스 연구소의 로빈 브룩스(Robin J. Brooks) 선임 연구원 주장에 따르면, 중국의 최근 수출이 급증한 것은 이윤율 감소라는 대가를 치른 결과이다.^[10]

그림 5. 중국 월간 수출액(왼쪽, 십억 달러) 및 주요 대상국별 변화(오른쪽, %)

출처: Brookings, 딜로이트 인사이트

그는 중국 수출업체들이 신규 시장에서 수요를 창출하기 위해 큰 폭의 할인을 제공하거나 미국으로의 환적 운송비용 증가에 직면하고 있으며, 어느 쪽이든 중국 수출 부문은 매우 심각한 충격을 받고 있을 가능성이 높다고 지적했다. 결국 중국 수출업체들의 이윤율은 하락했다. 그는 중국은 수출 의존도가 높은 경제로 남은 시간이 별로 없기 때문에, 희토류에 대한 중국의 강경 전술은 강점이 아닌 약점에서 비롯된다고 결론지었다.

중국 정부는 올해 9월 미국 달러화 기준 수출액이 작년 같은 달보다 8.3% 증가해 6개월 만에 가장 빠른 증가세를 보였다고 발표했다.^[11]

대미 수출이 27%나 감소했음에도, 미국을 제외한 나머지 세계 주요국으로 수출이 호조세를 보였다. 일례로 대유럽연합(EU) 수출이 14.2%, 대동남아 수출은 15.6% 각각 증가했으며, 대일본 수출도 완만하지만 1.8% 늘어났다. 품목별로 보면, 집적회로(IC) 수출이 23.3%, 자동차는 10.8%, 선박은 21.4% 각각 증가했다. 반면 희토류 광물 수출은 일련의 규제 강화로 인해 전년 대비 7.6% 감소했다. 희토류는 물가 영향을 제외한 수출량으로 보면 31%나 감소했다.

중국의 9월 수입액은 전년동월 대비 7.4% 증가하여 2024년 4월 이후 가장 높은 증가율을 기록했다. 이는 연휴를 앞두고 견조한 내수, 인프라 투자 지출 증가, 그리고 수출 호조의 영향을 반영한 것이다. 많은 수입품은 수출 제품의 투입 재료로 사용된다.^[12]

그림 6. 중국 수출(오른축) 및 수입(왼축) 전년대비 증가율(%)

출처: China General Administration of Customs, TradingEconomics 재인용

앞으로 중국은 미국의 수입 관세 인상을 충분히 감당할 수 있을 것으로 보인다. 현재 중국은 평균 40% 관세율에 직면해 있다. 이 때문에 대미 수출은 급격히 감소했지만, 다른 국가로의 수출은 호조세를 보이고 있다. 따라서 중국이 미국의 관세를 피하기 위해 큰 양보를 할 가능성은 낮다. 더욱이 중국은 세계 희토류 시장에서 압도적인 우위를 점하고 있어 다른 국가들이 따라올 수 없는 미국에 대한 영향력을 확보하고 있다. 게다가 중국이 미국산 농산물 구매를 호주, 브라질, 아르헨티나 등 다른 국가로 이전하기로 결정하면서 미국 중서부 주요 농업 지역이 어려움을 겪고 있다.

한편, 중국은 경제 성장을 견인하기 위해 수출에 지나치게 의존하고 있다. 정부가 재정 및 통화 부양책을 통해 내수를 진작시키려는 노력에도 불구하고, 최근 대부분의 내수 지표는 부진한 모습을 보이고 있다.