미국 연방준비제도(연준)가 올해 첫 금리인하를 단행했다. 9월 16~17일 개최한 연방공개시장위원회(FOMC)는 거의 만장일치로 기준금리 유도 목표치를 4.00~4.25%로 0.25%포인트(25bp) 인하했고, 연내에 금리를 두 차례 추가 인하하고 내년까지 완화 추세를 이어갈 것임을 시사했다.^[1]

이번 금리 인하 결정에는 한 표의 반대 의견이 개진되었는데, 회의 직전 연준리 이사로 임명된 스티븐 미란(Stephen Miran)이 장본인이다. 이례적으로 백악관 경제자문위원장 역할을 내려놓지 않는 채 연준 이사직을 겸임하게 된 그가 논의 과정에서 어떤 구체적인 근거를 제시했는지는 의사록이 공표되어야 알 수 있다. 더불어 이번에 주목을 끈 것은 이른바 ‘점도표’(dot-plot)로 알려진 FOMC 위원들의 연방기금금리 전망인데, 올해 두 차례 추가 금리인하에 이어 내년까지 한 차례 더 인하하는 경로가 중심을 이루지만 일부 위원은 내년에 세 차례 추가 금리인하를 예상했다.^[2]

FOMC 금리인하 재개의 성격과 내부 이견의 확대, 그리고 내년 파월 의장의 임기 만료 이후 연준의 정책 프레임 변경 가능성에 대해 살펴보자.

파월 의장 “위험 관리성 완화 정책”

이번 연준의 금리인하는 지난해 12월 이후 처음으로, 이는 연준 정책 위원들이 트럼프 행정부의 관세 정책으로 인한 인플레이션 악화 위험보다는 노동시장의 약화 가능성을 좀더 직접적인 위험으로 간주한다는 것을 보여주는 것이다. 제롬 파월(Jerome Powell) 연준 의장은 이날 기자회견에서 “고용시장이 약화되었다”고 평가하는 동시에 “지속적인 인플레이션 양상이 발발할 가능성은 낮아졌다”고 말했다.^[3]

그림 1. 미국 연방기금금리(FRR) 유도 목표 추이(평균 %)

*주황색 실선은 FOMC의 장기 전망 금리(3%)

출처: Federal Reserve, 딜로이트 인사이트

이날 FOMC 결정 직후에는 미국 국채, 주식 가격이 올라가고 달러화 가치는 하락했으나, 파월 의장의 기자회견 이후에는 모두 방향을 반대로 바꿨다. 금융시장 참가자들은 내년에 두세 차례 추가 금리인하를 기대했지만, 연준의 태도는 생각보다 강경하다고 판단한 것이다. 장단기 미국 국채 금리는 모두 반등(채권 가격 하락)하고 주가지수는 소폭 반락했으며, 달러화는 강세로 돌아섰다.

9월 FOMC 정책 성명서는 경제 상황에 대해 “상반기 경제활동 성장이 완만해졌다(moderate). 일자리 증가는 둔화되었고 실업률이 소폭 상승했지만 여전히 낮은 수준이다. 인플레이션율이 올라갔고 여전히 다소 높은 수준을 유지하고 있다"고 평가했다. 앞선 회의 때 성명서와 비교하면 7월까지만 해도 실업률이 여전히 낮고 노동시장이 견고하다고 평가했던 것이 이번 성명서는 견고하다는 표현을 제거하고 명백히 일자리 증가세가 둔화되었음(slowed)을 인정한 것이 가장 큰 변화이다. 인플레이션율이 높아진(move up) 사실을 적시한 것도 변화이지만, 다소 높은 수준이라는 표현에 변화가 없기 때문에 무게가 덜 실린 표현으로 볼 수 있다. 고용과 물가의 위험 균형이 달라진 것이다.

하지만 파월 의장은 이번 금리인하의 성격을 묻자 “일종의 위험 관리성 인하(risk-management cut)로 볼 수 있겠다”고 대답했다. 그는 “지금처럼 덜 역동적이고 다소간 약해진 노동시장 상황에서 노동자의 공급과 수요가 동시에 줄어든 것은 이례적”이라며, “고용 둔화 위험이 올라간 것으로 보인다”고 설명했다. 그래서 통화정책 기조를 앞서 ‘다소 제약적인’(somewhat restrictive) 것에서 ‘좀더 중립적인 포지션’(more neutral position)으로 이동했다는 것이다.

파월 의장은 고용시장과 관련한 위험이 매우 달라진 양상이며 진짜로 냉각되고 있는 상황이라고 부연한 뒤, 연준은 노동시장이 더 약화될 필요가 없으며 그렇게 되는 것은 선호하지도 않는다는 점을 분명히 했다.^[4]

인플레이션에 대해서는 관세의 영향이 아직까지는 제한적이지만, 그 영향은 올해와 내년에 걸쳐 계속 축적되어 갈 것으로 예상했다.

파월 의장은 최근 상품(재화) 가격 상승이 인플레이션으로 나타나는 중이며, 올해 인플레이션 압력이 높아지는 것은 이러한 재화 가격의 상승이 대부분 혹은 아마도 전부를 차지할 것으로 본다고 설명했다. 그는 이제까지 관세 부담을 주로 수입 업체가 부담하고 있는 것으로 보이며, 이에 따라 소비자들은 관세로 인한 큰 폭의 가격 상승을 체감하지 못했다고 봤다. 앞으로 기업이 추가적인 비용 부담의 증가를 구매자들에게 전가할 것으로 예상하는 것이다.^[5]

최근 몇 달 동안 미국 일자리 증가세는 큰 폭으로 둔화되었고, 실업률은 4.3%까지 상승했다. 인플레이션 면에서 8월 소비자물가지수(CPI)는 전월 대비로 0.4% 올라 예상보다 강했고, 전년 동기대비로 2.9% 상승했다. 다만 생산자물가지수(PPI)는 0.1% 하락하면 연간 2.6% 오르는 데 그쳤다.

전체적으로 보면 이제는 연준을 주도하는 분위기가 인플레이션보다 고용 쪽에 좀더 관심을 부여하고 있다. 연준은 2024년 최고 5.25~5.50%이던 연방기금금리를 9월 회의부터 12월 회의까지 3차례에 걸쳐 총 100bp 인하한 뒤, 트럼프 행정부의 정책에 대한 불확실성과 인플레이션 압력을 감안해 금리 인하를 중단했다.

트럼프 대통령은 계속해서 연준 의장에게 보다 공격적인 금리 인하를 요구했지만, 파월 의장은 이번 회의에서 큰 폭의 금리 인하의 필요성에 대한 지지가 거의 없었다면서, 지난 5년 동안 연준이 큰 폭의 금리 인상과 인하를 단행한 것은 당시 정책 기조가 적절하지 않고 보다 신속하게 새로운 방향으로 전환해야 한다고 판단했을 때였지만 지금은 전혀 그럴 필요가 없다는 입장을 밝혔다.

이러한 단호한 태도는 미란 이사가 큰 폭의 금리 인하가 필요하다며 반대표를 던졌음에도 불구하고, 이전 회의에서 금리 인하를 주장하며 반대표를 던졌던 크리스토퍼 월러( Christopher J. Waller)이사와 미셸 보우먼(Michelle W. Bowman) 이사가 각각 이번 작은 폭의 금리 인하에 동의해 파월 의장에게 힘을 실은 것을 반영한다. 파월 의장은 그 동안 금융시장에서 우려하는 연준의 독립성 훼손에 대한 우려를 덜어낸 셈이다.

금리 전망의 ‘이견’ 강화, 연준의 보수화 예상

이번 회의에서 FOMC는 위원들의 최신 경제 금리 전망을 발표했다. 가장 큰 변화는 역시 연방기금금리 전망이 크게 하락해 내년까지 금리인하 횟수가 증가했다는 점이다. 더불어 정책 위원들의 이견도 강화되었다.^[6]

그림 2. 2025년 9월 FOMC 경제 전망 요약(단위 %)

출처: Federal Reserve, 딜로이트 인사이트

FOMC 위원들의 2025년, 2026년, 2027년 경제 성장률 전망(중앙값)은 각각 6월 전망치에 비해 약간 개선되었다. 2024년에 비해 성장률은 둔화되지만, 잠재성장률 수준으로 수렴되는 양상으로 전망됐다.

또한 실업률 전망도 올해 4.5%까지 상승한 뒤 내년에는 4.4%로 약간 하락하는 개선 추세를 예상해, 역시 6월에 비해 낙관적인 모습이었다. 그런데 물가 전망은 2026년 수치가 2.6%로 6월(2.4%)보다 더 높아져 인플레 우려가 강화됐다.

경제 전망 강화와 인플레이션 우려에도 불구하고 FOMC 위원들의 올해 기준금리 전망은 앞서 6월의 3.9%에서 3.6%로 후퇴했다. 올해 연말까지 예상 금리 인하 횟수가 2차례에서 3차례로 증가한 것이다. 또한 2026년 전망도 3.6%에서 3.4%로 내려가고, 2027년에는 3.1%까지 거의 장기 예상 금리인 3%에 근접하고 있다. 이는 연준의 정책 기조가 인플레 우려에도 불구하고 확연히 완화 기조로 기울어졌음을 시사하는 것이다.

그림 3. 2025년 9월 FOMC 점도표 변화(6월과 비교)

출처: FOMC SEP(2025년 6월 및 9월), 딜로이트 인사이트

특히 6월과 비교해 9월 점도표의 특징은 올해의 경우 3% 아래까지 큰 폭의 금리 인하를 주장하는 점이 1개(미란 이사로 추정) 추가되었고, 2026년 전망이 크게 분산된 것이 눈에 띈다. 모두 19개의 점 중에서 중앙값인 3.6%에 단 6개의 점만 모여 있는 반면, 3% 이하인 2.9%와 2.6%에 각각 3개와 2개의 점이 표시되어 있는데 이는 6월까지만 해도 각각 1개에 불과했던 것이다. 금융시장 전문가들은 최하단 금리 예측인 2개의 점은 미란 이사 외에 월러 이사로 구성되었을 것으로 추정한다.^[7]

이러한 극단의 점들은 추세를 보여주기 보다는 일종의 신호로, 내년 금리 전망이 매우 분산되어 있어 정책 결정자들의 견해가 변화했다는 것이 중요하다. 이러한 견해 차이를 극복하고 FOMC가 컨센서스를 도입하려면, 앞으로 나올 주요 거시지표에 대한 해석을 두고 보다 면밀한 검토와 논의가 이루어질 것으로 예상할 수 있다.

투자자들의 입장에서 보면 연준이 좀더 보수적인 태도를 취할 가능성이 높아진 것이다. 금리를 인하하면서도 인플레이션 이슈를 무시하지 않는다는 점에서는 좀더 균형이 잡힌 것으로 보이기도 한다.

미란의 반대표와 베센트 재무의 연준 비판

이번 9월 FOMC에서 반대표가 1표에 불과했지만, 이는 회의 개시 직전에 임명된 미란이 던진 표였다는 점에서 무시할 수 없는 신호를 보내고 있다. 전문가들은 이러한 미란의 행보에 대해 연준이 정치적으로 포섭되어 나가는 모양새라고 본다. 미란처럼 앞으로 트럼프 대통령 주도하에 새롭게 임명되는 연준 이사나 지역연방준비은행 총재들의 경우 인플레이션 위험을 무시하거나 보다 가볍게 볼 가능성이 있기 때문이다.

미란 이사는 트럼프 행정부의 관세 및 무역 정책의 기초를 제공한 인물이다. 그는 대통령 경제자문위원장으로 임명되기 전 자산운용사에 소속되어 있을 당시 ‘글로벌 무역 시스템 재구성을 위한 사용자 가이드’라는 보고서를 통해 미국의 쌍둥이 적자를 줄이기 위해서 제2의 플라자 합의, 이른바 ‘마러라고 합의’가 필요하다고 주장한 바 있다. 미란 이사는 달러화의 강세로 인해 관세가 부과되어도 인플레이션을 유발하지 않는다고 주장하기도 했다.^[8]

대통령의 경제 고문인 미란이 내년 1월까지 연준 이사로 금리 대폭 인하의 신호를 보내는 것 외에 연준 기관 전체에 어떤 영향을 미칠 것인지는 불확실하다. 이런 점에서 바이든 행정부에서 재무부 경제 자문역을 지냈던 미란을 트럼프 대통령에게 천거한 스콧 베센트(Scott Bessent) 재무장관의 최근 연준에 대한 비판이 눈길을 끈다.^[9]

베센트 장관은 2008년 금융 위기 이후 연준의 비전통적인 통화정책인 ‘양적 완화’(QE) 정책은 대규모 자산 매입을 통해 금융 시장에 일련의 의도치 않은 결과를 낳았다고 비판한다. 그는 연준이 ‘비표준적인’(nonstandard) 정책을 남용한 것은 물론 의회가 부여한 최대 고용과 물가 안정 외에 금융시장 안정으로 임무를 자의적으로 확대하고 기관 자체가 비대화한 것은 문제이며, 이것이 중앙은행 통화정책의 독립성을 위협하는 원인이라고 주장했다.

기고문에서 베센트 장관은 금융 위기 이후 실시한 QE 정책의 효과에 대해서 실질 산출량에 미친 영향은 제한적인 반면 증권 가격에 미친 영향이 10배 이상 더 컸다는 국제결제은행(BIS)의 연구 결과를 소개하는가 하면, 연준의 경제 전망이 실물 경제를 제대로 예측하지 못했다는 증거를 제시하기도 했다. 특히 그는 연준이 감독하는 은행에 대한 규제가 고유한 임무에서 벗어나게 했다고 주장했다. 나아가 연준의 자산매입을 통한 시장 개입은 자산 소유자들에게 ‘안전장치’ 역할을 하여 부자와 대기업, 주택소유자에게 부를 집중시키고, 중소기업과 저소득층 가구에게 부담을 남겨 계층 간, 세대 간 부의 격차를 심화하도록 방치했다는 비판도 제기했다.

베센트 장관의 비판 중에서 연준의 금리 정책이 생각보다 큰 영향을 미치지 못했다는 것과 부의 격차 확대 비판은 금리 인하의 필요성을 제시하는 다른 연구자들의 주장과 운율을 맞춘다.

일례로 최근 한 연구 결과는 중앙은행이 100bp의 금리를 인상한 지 4년 후에도 물가가 0.15% 이상 하락할 가능성은 낮다는 결론을 보여주었다. 연준이 2022년과 2023년 사이에 금리를 500bp 이상 인상한 뒤 9%가 넘던 물가가 갑자기 3%까지 하락한 것도, 금리 인상이 빠르게 기적적인 효과를 얻지 않은 한 주로 다른 요인, 즉 에너지 가격이 하락하고 글로벌 공급망이 정상화되면서 공급 측면의 충격이 완화된 데 기인한 것으로 추정할 수 있다.^[10]

인플레이션은 가난한 사람들에게 가장 큰 타격을 준다는 것은 잘 알려져 있다. 저소득 가구가 부유한 가구보다 소득의 더 큰 비중을 식품, 임대료, 에너지와 같은 소비재에 지출하기 때문이다. 금리를 인상하면 저소득층은 다시 타격을 입게 된다. 주택담보대출 금리 상승, 신용카드 대금 상환액 증가, 자동차 대출 연체율 증가, 그리고 실업 위험 증가 때문이다.

뉴욕 연방준비은행(연은)에 따르면, 연준의 긴축 정책이 시작된 2022년 이후 저소득층 차입자의 자동차 대출 및 신용카드 대출 연체율이 가장 크게 증가했다.[11]보스턴 연은의 경우 예상치 못한 25bp 금리 인상은 노동 소득 불평등을 연평균 약 0.75%씩 증가시켜, 4년 동안 누적 약 3%에 달하는 것을 확인했다. 연준의 긴축 정책은 저소득 근로자의 이중고를 통해 불평등을 심화한다는 것이다.^[12]

베센트 장관은 연준의 새로운 정책 운영 방식을 코로나 팬데믹을 유발한 것이 중국 실험실의 바이러스 유전자 조작 실험 때문이라는 미국 공화당 우파 진영의 비판 용어인 ‘기능 획득’(Gain-of-Function) 실험에 유비하면서, ‘관리하기도 벅차고 이론적 근거로 불확실하며 경제적으로도 문제가 있는 결과를 낳는 정책 운영 방식을 단순하고 측정가능한 정책 수단으로 제한하는 변화’를 주문했다.

베센트 장관은 “통화 정책, 규제, 커뮤니케이션, 인력 구성, 연구 등을 포함한 전체 기관에 대한 정직하고 독립적이며 초당파적인 검토가 이루어져야 한다”고 말했다. 그는 이러한 검토가 외부에서 이루어지기 전에 내부에서 먼저 검토해줄 것을 파월 의장에게 요청한 바 있다고 앞서 한 언론 인터뷰에서 밝힌 적이 있다.^[13]

파월 의장은 9월 FOMC 이후 기자들이 내년 연준 의장 임기가 끝난 뒤 사임할 것인지를 묻자 “새로운 것은 없다”고 말을 아꼈다. 2018년 2월 5일 연준 의장으로 취임한 파월 의장은 2022년 5월 23일 4년 임기의 의장으로 재임명되었다. 그는 2012년 5월 25일에 앞서 연준 이사의 남은 임기를 채우기 위해 이사직을 수행했고, 2014년 6월 16일에 이사직에 재임명되어 법적으로 2028년 1월 31일까지 임기가 유지된다.

따라서 파월 의장은 2026년 5월에 연준 의장직을 내려 놓고 나서도 연준 이사의 남은 임기를 수행하면서 계속 통화정책에 영향력을 행사할 수도 있다. 파월 의장은 이렇게 이사직을 유지할 것인지를 묻는 질문에 일관되게 답변을 거부해왔다.

베센트 재무장관은 앞서 언론 인터뷰에서 파월 의장은 내년 5월에 사임해야 한다고 주장했다. 트럼프 대통령이 새로운 연준 의장을 지명하더라도 통화정책의 신뢰성을 확보하려면 FOMC에서 과반수의 지지를 안정적으로 확보해야 한다. 그렇지 않을 경우 한 두 사람의 변화로 연준의 정책 기조와 방향을 확실하게 바꾸기가 쉽지 않을 것이기 때문이다.

현재 알려진 바로는 트럼프 행정부는 파월 의장의 후임으로 총 11명의 후보를 검토 중인 것으로 알려졌다. 이 중에는 미셸 보우먼 연준 감독 담당 부의장, 크리스토퍼 월러 연준 이사, 필립 제퍼슨 연준 부의장이 포함된다. 또한 부시 행정부에서 경제 고문을 지낸 마크 서멀린(Marc Sumerlin), 로리 로건(Lorie Logan) 댈러스 연방준비은행 총재, 제임스 불러드(James Bullard) 전 세인트루이스 연은 총재도 하마평에 오른다. 잘 알려지지 않은 인물 중에는 투자은행 제프리스의 데이비드 제르보스(David Zervos) 수석시장전략가, 래리 린지(Larry Lindsey) 전 연준 이사, 블랙록의 릭 리더(Rick Rieder) 글로벌 채권 부문 수석투자책임자도 포함된다. 또한 앞서 트럼프 대통령은 언론 인터뷰에서 케빈 해싯(Kevin Hassett) 국가경제위원회(NEC) 위원장과 케빈 워시(Kevin Warsh) 전 연준 이사가 포함되어 있다고 언급한 바 있다.^[14]