사모대출과 합성위험이전 위험: 바퀴벌레와 흰개미

지난 2025년 9월 서브프라임(저신용) 자동차대출 회사인 트라이컬러 홀딩스(Tricolor Holdings)와 자동차 부품업체 퍼스트브랜즈그룹(First Brands Group)이 연쇄 파산한 뒤, 2조 달러 규모로 급격하게 성장한 미국 사모대출(private credit) 시장이 ‘유동성 미스매치’(liquidity mismatch) 양상을 보이며 초미의 관심사로 부상하고 있다.^[1]

유동성 미스매치는 유동성이 낮은 장기 대출에 투자한 펀드가 투자자에게 단기 환매를 통한 유동성 지급을 약속한 경우 발생하는 구조적 취약성을 일컫는다. 환매 요청이 급격히 증가했을 때 투자자산 매각이 힘들기 때문에 펀드 운용사는 환매를 제한하거나 아예 중단하기도 한다. 최근 취약 차주의 부도와 고객 환매 증가 및 투자자금 유입 감소로 인해 사모대출 시장이 시험에 들었다.^[2]

일부 전문가들은 사모대출 시장에 대한 우려가 오해에 기반하며 일시적인 소동에 그칠 것이라고 보지만, 다른 전문가들은 이것이 새로운 금융 위기를 촉발할 수 있는 뇌관이라고 주장하고 있다. 아직 사태가 진행형이고 사모대출 시장의 문제점에 대한 평가가 쉽지 않아 어떤 주장이 맞고 틀리다고 판단하기 힘든 상황이다. 최근에는 은행권의 상호연결성이나 위험이전 문제보다는 보험사의 관련 투자가 증가한 점이 주목을 받고 있으며, 이로 인해 과거 위기 때와는 다른 전염 경로를 보일 수 있다는 의견도 나오고 있다.^[3]

국제통화기금(IMF)과 국제결제은행(BIS), 미국 연방준비제도(Federal Reserve)등 주요 국제기구와 중앙은행도 우려의 목소리를 내기 시작했다. 이들은 비은행금융중개(NBFI)의 민간신용이 크게 확대되어 충격 요인이 될 수 있으며, 상대적으로 투명성이 떨어지는 사모대출 시장에 은행들이 투자하거나 신용을 공여하는 식으로 연동되어 있어 ‘상호 연결성’에 따른 시스템적 위험을 내포하고 있다고 주장한다. BIS의 경우 은행의 ‘합성위험이전’ 전략의 함의와 위험성에 주목하고 있다.^[4]

사모대출 시장에서 진행 중인 환매 중단 사태의 배경과 위험 요인, 민간 신용시장의 급격한 성장 배경이 된 은행의 합성위험이전(Synthetic Risk Transfer; SRT) 전략에 대해 살펴보자. 

사모대출 시장에 등장한 위험요인: 바퀴벌레

2025년 파산한 트라이컬러는 저신용자(서브프라임) 대상 중고 자동차대출 사업을 영위하던 업체다. 이미 코로나 사태와 경기 둔화, 이어진 고금리 상황에다 트럼프 행정부의 불법이민자 추방 정책 등으로 소비자들의 상환 능력이 약화되는 등 신용 부실 위험이 높아진 상태였다. 하지만 결국 파산하게 된 결정적인 배경에는 회사가 동일한 대출채권을 자산담보부증권(ABS)으로 유동화하여 투자자에게 판매하고 나서 이 채권을 다시 은행에 대출 담보로 중복해 제공하는 구조적 부정행위가 있었다.

대형 자동차 애프터마켓 부품 공급업체인 퍼스트브랜즈는 청구서를 허위로 부풀리고 대출담보를 이중 삼중으로 제공하는가 하면 회사 재무제표를 위조하고 부채를 은폐하는 등 각종 사기행각을 벌여 수십억 달러의 자금을 조달한 것으로 알려졌다. 파산 당시 퍼스트브랜즈의 부채는 110억 달러가 넘었으나 은행 계좌 남은 현금은 1,200달러에 불과했다.

미국 대형은행 J.P.모간체이스의 제이미 다이먼 최고경영자(CEO)는 은행이 트라이컬러 파산으로 1억 7,000만 달러의 채권을 대손상각했다면서, 해당 사례가 과잉 대출의 초기 징후이며 “바퀴벌레(cockroach) 한 마리를 보면 더 있을 가능성이 크다”고 말했다. 그는 대출심사조건 완화, 불투명한 신용평가, 그리고 유동성이 부족한 금융상품이 결합되어 과거 2008년 금융 위기를 초래한 증권화 채권펀드 동결 사태와 같은 상황으로 이어질 수 있다고 경고했다.^[5]

당시만 해도 다이먼의 의견은 월가 특유의 과장된 경고 정도로 치부됐다. 대형 사모대출 투자업체인 블루아울캐피탈(Blue Owl Capital)의 마크 립슐츠 공동최고경영자는 다이먼의 경고가 근거 없다면서, 전통 은행들이 보유한 부실 대출이나 잘 관리하라고 반박했다.[6]하지만 이로부터 약 5개월이 지난 올해 2월 블루아울캐피탈은 자사 비상장 BDC(Business Development Company; 기업성장집합투자기구) 펀드인 ‘OBDC II’의 분기별 환매를 중단하고 자산매각을 통한 발생 수익을 자본환원 배당하는 방식으로 전환한다고 발표, 시장 전반에 큰 파장을 일으켰다.

블루아울 환매 중단 사태에 앞서 상장 사모채권 투자회사인 블랙록 TPC 캐피탈이 포트폴리오 내 다양한 부실대출로 인한 자산상각으로 인해 2025년 4분기 순자산가치(NAV)가 19% 감소했다고 발표한 것도 투자자들의 우려와 분노를 샀다. 펀드 투자자들은 블랙록 TCP가 NAV를 과대평가했다는 혐의로 소송을 제기했다.^[7]

특히 인공지능(AI) 발전으로 인해 어려움에 처할 것이란 우려로 서비스형소프트웨어(SaaS) 업체들의 주가가 폭락하자, 이들 기업에 대한 사모대출펀드의 과도한 대출 비중, 숨겨진 부실 및 자산평가방식을 둘러싼 불투명성 문제가 알려졌다. 불안해진 투자자들의 펀드 환매 요청이 급격히 증가했고, 이러한 요청을 감당하기 어려워진 일부 운용사들이 환매 중단을 결정하거나 주가가 폭락하는 등 현재 대형 사모대출 투자업체들 사이에서 ‘유동성 미스매치’ 양상이 전개되고 있다.^[8]

블루아울 외에도 대형 자산운용사 아폴로글로벌매니지먼트(Apollo Global Management)는 주력 사모대출펀드(Apollo Debt Solutions BDC)에 대한 1분기 환매 요청액이 전체 주식의 11.2%에 달했지만 5% 분기인출한도를 고수하여 요청액의 45%만 돌려주기로 했다. 아레스매니지먼트(Ares Management)도 아레스전략인컴펀드(Ares Strategic Income Fund)의 환매 요청액이 11.6%에 달하자 5% 인출한도를 정하는 등 안간힘을 쓰고 있다.

이들 사모대출 업체의 상장 BDC 종목 가치는 최근 1년 사이 약 16% 하락했고, 일부 종목은 고점대비로 50% 하락하는 등 높은 변동성을 보였다. 대형 차주 파산 이후 언론보도의 위험 강조, 상환 제약 및 대출기준 약화 그리고 순자산가치 평가의 문제점 등으로 투자자들의 심리가 악화되는 등 다양한 요인들이 복합적으로 작용하면서 당분간 하락세가 지속될 것으로 보인다. 주요 BDC는 부실채권 위험과 소프트웨어 업체 비중 확대에 따른 부담 등 공통의 취약성을 가진 것으로 평가된다. 다만 최근까지 부실채권 비율은 평균 2% 내외로 낮은 수준이다.^[9] 

출처: Cliffwater BDCS.com, 딜로이트 인사이트

블루아울의 환매 중단에 이은 일련의 사모대출펀드를 둘러싼 잡음은 다이먼의 경고가 부분적으로 정당했음을 입증한 사례이다. 다이먼 CEO는 최근 주주 연례서한에서도 “신용 기준이 전반적으로 약화되었기 때문에, 본격적인 신용주기(credit cycle)가 도래하면 레버리지 대출 손실이 예상보다 훨씬 클 것”이라고 거듭 경고했다. 그는 신용 기준 약화와 관련해 차입자의 미래 성과에 대한 공격적이고 긍정적인 가정, 완화된 약정 조건, 차입자가 현금으로 이자 지급을 하지 않고 이를 부채 원금에 더하는 방식의 현물지급(payment-in-kind; PIK)의 증가 등을 거론했다.^[10]

사모대출 시장의 특징과 현황

사모대출 혹은 사모채권은 사모대출펀드나 BDC와 같은 비은행 금융중개업체가 투자자 자금을 모집한 뒤 이를 민간기업에게 지원하는 유사채권, 비상장투자상품(debt-like, non-publicly traded instruments)이다. 사모대출 펀드는 민간기업에 대출을 제공하거나 투자하는 폐쇄형 공동투자상품으로, 투자회사법에 따라 투자회사로 등록하거나 규제 받지 않는다.[11]기업개발회사(BDC)는 1980년 미국 중소기업투자 장려법에 따라 중소기업에 자본 유입을 촉진하기 위해 설립된 폐쇄형 투자회사이다. 우리나라도 성장 잠재력이 높은 벤처기업과 혁신기업에 안정적으로 자금을 지원하는 수단으로 2020년 BDC 제도를 도입했으며, 이를 ‘기업성장집합투자기구’로 명명했다. 사모대출 업체는 은행과 같은 자본 요건이나 공시 요건을 적용 받지 않기 때문에 투명성이 낮다.

이 시장은 펀드 혹은 펀드 성격의 투자기구가 운용사 역할을 하며, 투자자로부터 모집한 자금을 활용하여 기업에 대출을 실행하고, 이후 대출자산으로부터 발생하는 이자와 원금 상환을 기반으로 투자자에게 수익을 배분한다. 사모대출은 자본시장 기반의 투자 구조를 통해 신용공여가 이루어진다는 점에서 예금을 기반으로 신용을 공급하는 은행대출과 구조적으로 차이가 난다. 사모대출은 중소중견기업을 대상으로 자금을 공급하는 것으로 알려졌지만, 최근에는 높은 신용도를 가진 대형 기업도 인수금융, 데이터센터 건설 등 대규모 프로젝트 금융에 사모대출을 활용하는 추세다.

대체투자운용협회(AIMA)의 분석에 따르면, 전 세계 사모대출 시장의 운용자산 규모는 2024년말 기준으로 3조 5,000억 달러 수준이다. 2023년 3조 달러에 비해 17% 성장한 수치다. 2024년 사모대출 자본 유입은 5,928억 달러로, 2023년 대비 78%나 증가했다. 미국이 사모대출 시장의 65%를 차지해 가장 크고, 유럽이 28% 비중을 지닌다. 투자자 기반은 기관 투자자가 76%, 개인 및 고액 자산가 투자자가 나머지 24%를 각각 차지하는 것으로 나타났다. 사모대출 자산의 80%는 폐쇄형 구조이며, 나머지 10%가 자산-부채 불일치를 방지하기 위해 유동성 관리 도구를 광범위하게 사용하는 준유동성(semi-liquidity) 구조로 나타났다.^[12] 

출처: AIMA-ACC(2025), 딜로이트 인사이트

사모대출의 정의에 따라 달라질 수 있지만, 현재 미국 시장의 규모는 약 1.5조~1.8조 달러로 추정된다. 2000년에 480억 달러에 불과했던 미국 사모대출 시장은 2023년에 1조 달러까지 성장한 뒤 최근 2년새 거의 두 배 성장했다. 시장조사업체 피치북(PitchBook)의 보고서에 따르면, 2024년말 현재 전 세계 사모채권 시장 규모는 약 3.3조 달러이며 2029년말까지 4.9조 달러에 이를 것으로 예상된다. 사모대출을 포함하는 글로벌 사모자본시장의 전체 운용자산 규모는 2024년 기준 18.7조 달러이며, 2029년까지 24조 달러를 넘을 것으로 전망된다. 또한 글로벌 사모채권 펀드의 운용자산 규모는 2025년 기준으로 2조 5,000억 달러를 넘어섰다. 기관이 2조 달러를 차지하고 개인투자자가 3,970억 달러를, 보험업체 추정액이 1,898억 달러를 각각 투자한 것으로 집계된다.^[13]

참고로 조사업체 프레킨(Preqin)은 글로벌 사모대출 시장 규모를 2025년 현재 2.3조 달러로 평가하며, 골드만삭스의 경우는 3.1조 달러로 추산하고 있어 기관별 집계 기준과 분류 방식에 따라 상대적으로 차이가 크게 나는 편이다.^[14] 

출처: PitchBook(2025), 딜로이트 인사이트

유럽 사모대출 시장은 유럽연합(EU)의 장기 생산적 투자를 촉진하기 위해 도입한 유럽장기투자펀드(ELTIF) 제도를 통해 빠르게 성장했고, 미국 시장은 20023년 이후 투자 수요가 증가하며 펀드 출시 규모가 급격히 늘어났다. 준유동성 투자상품이 성장세를 주도하는 축이었으며, 투자 구조의 중심에 비상장 BDC와 인터벌펀드가 존재한다. 인터벌펀드는 폐쇄형이지만 정해진 기간만 환매가 가능한 방식을 도입한 상품이다. 준유동성 투자상품은 특정한 만기가 없기 때문에 ‘에버그린’(Evergreen) 펀드로 불린다. 투자자가 정기적으로 제한적인 환매를 할 수 있으며 및 신규 투자를 자유롭게 하여 펀드가 장기적으로 자본을 유지할 수 있다.

일부 차주의 부실과 더불어 일련의 자금 인출 사태는 그 동안 사모대출은 안전하다는 인식이 변화되고 있음을 보여준다. 모간스탠리의 분석가들은 사모 직접대출의 부도율이 과거 평균인 2~2.5%보다 크게 높은 8%에 이를 것이며, 특히 소프트웨어와 같이 AI 혁신에 취약한 부문에 압력이 집중될 것이라고 내다봤다. 다만 이들은 이처럼 부도율이 높아진다고 해도 사모펀드 및 BDC의 차입 비율이 낮아진 만큼 시스템 위험까지 가지는 않을 것이라고 주장했다. 대신 그 과정에서 만기연장, 약정 면제 등과 같은 숨겨진 채무 불이행이 드러나고 시장의 건전성이 높아지는 계기가 될 것으로 보고 있다.^[15]

신용평가사 무디스(Moody’s)는 약 4,000억 달러 규모인 미국 BDC 업계에 대한 신용등급 전망을 '안정적'에서 '부정적'으로 하향 조정했다. 최근 환매 압력이 증가한 점, 레버리지가 확대되고 자금조달 시장 접근성이 약화된 것을 근거로 제시했는데, 소프트웨어 기업에 대한 투자 비중이 전체 포트폴리오의 약 25%에 달해 투자 위험이 높아진 점도 지적해 주목된다.[16]다른 신용평가사인 피치(Fitch Ratings)도 금리 인하와 PIK 수입의 증가세 등으로 인해 2026년 BDC 부문 전망을 '악화'로 예상했다. 피치는 무담보채권 만기 증가와 시장의 변동성으로 인해 자금조달의 유연성과 유동성 여건이 약화될 것으로 내다보았다.^[17]

앞서 다이먼 CEO가 사용한 ‘바퀴벌레’ 비유는 과도한 대출, 부실한 실사, 가치 평가 격차, 유동성 부족, 특정 기업의 파산 등 개별 문제 사례가 신용시장에 생각보다 많이 존재할 수 있다는 말이다. 이에 비해 감독기관이나 국제기구가 우려하는 시스템 (전염)위험은 나무기둥을 속으로부터 갉아먹는 ‘흰개미’(termite) 시스템 위험에 비유되곤 한다. 이는 민간 신용과 은행 부문 간 전염 가능성, 광범위한 사기 또는 채권 시장의 구조적 실패가 등장할 수 있는 위험을 말하는데, 금융시장 전문가들은 현 상황이 흰개미 위험은 아니라고 보지만 보이지 않는 ‘벌레’가 상당할 것이라고 본다.^[18] 

글로벌 금융자산 내 사모대출 비중은 제한적

사모대출을 포함하는 사모신용이 전체 금융시장에서 차지하는 비중은 작은 편이다. 금융안정위원회(FSB)의 최신 보고서에 따르면, 2024년 기준 비은행금융중개기관(NBFI)의 금융자산 규모가 256조 8,000억 달러로 글로벌 금융자산(503조 7,000억 달러)의 절반 이상(51%)을 차지했다. 은행 부문의 금융자산 규모는 191조 3,000억 달러로 약 38% 비중이었다. 금융 위기가 발생한 2008년까지만 해도 은행과 비은행 부문의 금융자산 비중은 비슷한 수준이었으나, 이후 비은행 부문의 비중이 계속 증가했다.

2024년에도 NBFI 부문의 성장 속도는 9.4%로 은행 부문(4.7%)의 두 배 이상이었다. 최근 8년간 미국 은행 대출은 25% 성장한 반면, 민간신용 대출은 130% 넘게 증가했다. 이러한 비은행 부문의 성장은 자산가격 상승과 정책금리 인하 속에서 투자자들의 위험 선호도가 높아진 것을 반영한다.^[19] 

출처: FSB(2025), 딜로이트 인사이트

NBFI의 모든 하위 부문이 빠르게 성장하고 있으며, 특히 머니마켓펀드(MMF), 헤지펀드, 기타 투자펀드, 신탁회사, 구조화금융상품 등을 포함하는 기타 금융중개기관 부문이 연간 11% 성장하여 169조 4,000억 달러에 이르는 등 가장 빠르게 성장한 부문이었다. 같은 기간 연기금과 보험회사 자산은 각각 7%와 6% 증가했다. 한편, 은행과 유사한 금융 안정성 위험을 초래할 수 있는 신용 중개 활동에 관여하는 것으로 평가한 기관들로 구성된 ‘협의의 비은행금융기관(NBFI)’ 부문의 규모는 연간 12% 증가한 76조 3,000억 달러에 달한 것으로 나타났다. 특히 FSB는 사모대출 관련 데이터의 가용성에 심각한 한계가 있음을 강조하고, 이러한 사모대출 시장이 금융 안정성에 미칠 수 있는 잠재적 영향에 대한 평가를 중요하게 보고 있다고 밝혔다.

FSB는 사모대출이 사모금융의 하위부문으로 파악한다. 사모금융은 벤처캐피탈, 성장자본투자, 사모펀드, 실물자산 담보금융 그리고 사모대출을 포함한다. 아직 사모대출에 대한 지역별로 표준화된 정의는 없다. 다만 FSB는 사모대출의 통상적인 정의로 “기업에 채권 상품을 발행하며, 그 조건이 양자 또는 소수의 비은행 대출자그룹 간에 협상되고 조정하는 금융중개”로 제시한다. 직접대출이 가장 큰 범주에 속하지만, 메자닌, 특별 상황, 부실 채권, 벤처 채권, 실물자산 담보채권 등이 사모대출에 포함된다. 은행 신디케이트론이나 기타 은행대출 유형, 그리고 회사채와 같은 채무 조달도 이 정의에서 제외된다. FSB는 보고서에서 2024년 현재 이러한 사모대출 운용자산 규모가 5,000억 달러에 그치는 것으로 집계했지만, 민간 기관에서 집계한 1.5~2조 달러 규모와는 크게 차이가 난다는 점을 지적했다.^[20]

다만 민간에서 집계한 2~3조 달러 규모로 보더라도 전체 금융자산이나 NBFI, 나아가 협의의 NBFI 자산규모와 비교할 때 매우 작은 비중을 차지한다. 금융안정성 위험을 초래할 수 있는 비은행금융기관 부문 내 비중은 약 2.5~4%에 불과하다. 앞서 FSB와 IMF, BIS 등은 사모대출펀드의 취약점으로 차주의 상대적 취약성, 부적절한 평가, 사모대출의 불투명성, 잠재적 레버리지 계층, 그리고 증가하는 상호연계성을 제시한 바 있다.

특히 은행과 사모대출 간 상호연계성에 대해서는 많은 추측과 추정치가 제시되어 왔지만, 실제 분석 자료는 드물다. 사모펀드는 정보공개 의무가 제한되기 때문이다. 보스턴연방준비은행의 연구자들은 규제 데이터를 수집하여 대형은행이 사모펀드와 사모대출펀드에 제공한 대출 약정액이 2023년 현재 약 3,000억 달러를 넘는 수준이라는 추정치를 제시했다. 이는 10년 전과 비교할 때 30배 증가한 규모이며, 대형은행의 NBFI에 대한 대출 총액 내 14%의 비중을 차지한다. 은행의 NBFI 대출액은 전체 대출의 약 10% 비중을 지닌다. 또한 5개 기업이 대형은행들이 사모펀드에 약정한 대출액의 3분의 1에 해당하는 약 1,000억 달러를 차지해 지나치게 집중돼 있어 이에 따른 리스크가 중대함을 시사했다.^[21] 

출처: Federal Reserve Bank of Boston(2025), 딜로이트 인사이트

보스턴 연은 연구자들은 비록 사모대출 시장의 비중이 크지는 않지만, 은행과 사모업체 간 상호연계성으로 인해 향후 차주 기업이 심각한 장기 채무불이행 상황에 빠지는 경우 사모펀드에 대출한 은행권으로도 손실이 확대되고 잠재적인 시스템 위험으로 작용할 수 있다고 봤다.

앞서 미국 연준의 분석가들은 사모대출의 직접대출은 2023년 10월 기준 채무 불이행률(1.6%)이 신디케이티드론(5.0%)이나 고수익채권(3.3%)과 비교할 때 전반적으로 낮은 수준을 유지하고 있다고 평가하면서도, 업계에서는 최근 거래에서 재무유지 약정이 빠져 있는데 이는 은행과 경쟁 노력을 반영하는 것이라고 지적했다. 별도의 연구에 따르면 사모대출 차주의 경우 채무 불이행이 반복될 가능성이 높으며, 이러한 채무 불이행 반복 간격이 더 짧은 것으로 나타났다.

연준은 비은행 대출에서 사모대출의 비중이 계속 증가하고 있으며, 이 부문은 유통시장이 없고 정보가 제한되어 있다는 점에서 금융 안정성 문제가 발생할 수 있다고 봤다. 

출처: Federal Reserve(2025), 딜로이트 인사이트

우선 사모대출이 성장하면 기업 대출이 증가하고 채무 불이행 위험도 높아진다는 설명이다. 또한 사모대출 시장으로 투자자금 유입이 늘어나면서 드라이파우더가 과도해지면, 위험이 높은 거래를 선택하거나, 대출 조건이 완화되거나 투자심사 기준이 낮아질 수 있다. 이 때 보험사나 연기금과 같은 투자자들이 재해나 외부 충격으로 자본확충이 필요해지면 사모채권에 대한 유동성 미스매치가 발생할 수 있으며, 은행들도 사모대출펀드 관련 대출은 적은 수준이지만 갈수록 상호연결성이 높아져 우려를 사고 있다.

또한 최근에 은행은 규제 자본 부담을 줄이기 위해 이른바 ‘합성위험이전’ 명목의 복잡한 채무 상품을 사모펀드 운용사들에게 판매해왔는데, 이러한 금융상품이 장기적인 경제적 충격 상황에서 금융 시스템 위험으로 이어질 수 있다. 특히 은행 자본규제 강화(바젤 III 최종 단계)로 인해 신용시장이 은행에서 사모펀드 쪽으로 더욱 크게 이동하여, 사모시장의 비중과 위험이 갈수록 커질 위험도 있다.^[22] 

은행 합성위험이전과 흰개미 위험

사모대출 시장과 같은 비은행금융중개 부문이 급격하게 성장한 것은 2008년 글로벌 금융 위기 이후 은행의 자본 완충 및 대출 기준에 관한 규정을 강화하는 법률이 제정되었기 때문이다. 이로 인해 은행들은 비은행 투자 수단에 대한 노출을 줄였다. 그러나 시간이 지나면서 규제 개입이 줄어들었고, 투자자와 차입자들은 모두 은행 시스템 외부에서 새로운 대출 수단을 개발할 유인이 높았다.

이 때문에 은행의 자본적정성 관리를 위한 다양한 도구 중에서 합성위험이전의 활용이 빠르게 증가했다. 합성위험이전은 은행이 금융자산(일반적으로 대출)과 관련된 신용 위험의 일부를 투자자에게 이전하기 위해 사용하는 자산유동화 방식이다. 위험 이전이 신용 파생상품이나 금융 보증을 통해 이루어지기 때문에 해당 자산은 은행의 대차대조표에 그대로 남아 있다. 은행은 합성위험이전을 통해 대출 포트폴리오를 매각한 것과 같은 자본 혜택을 얻으면서도 고객 관계에 대한 소유권을 유지할 수 있다. 또한 거래상대방 한도를 조정하거나 특정 산업, 지역 또는 차입자에 대한 집중도를 낮추는 등 신용 위험 관리를 위해 합성위험이전을 사용할 수 있다. 자본을 재배치하고 대출 능력을 강화함으로써 은행은 수익성을 개선할 수도 있다.^[23]

사실 합성위험이전은 1990년대 신용부도스왑(CDS)와 같은 파생상품과 함께 등장했고, 바젤 II에서 합성위험이전이 신용위험 완화 수단으로 인정받으면서 2000년대에 빠르게 성장했다. 하지만 글로벌 금융위기 이후 합성 구조 및 증권화 상품에 대한 신뢰가 약화되면서 위축됐다. 위기가 지나 자본건전성 개혁과 더불어 거시경제 및 시장 발전에 따라 다시 부상한 것이다.

합성위험이전은 크게 세 가지 형태로 이루어진다. 첫째, 은행이 직접 발행하는 자산 풀에 대한 신용연계채권(CLN)이다. 둘째는 은행과 투자자 간에 해당 자산의 일부에 대한 금융보증 또는 CDS이다. 셋째는 특정 자산 풀에 대해 은행에 보증 또는 서면 CDS 보호를 제공한 특수목적법인(SPV)이 발행하는 CLN이다. 은행이 직접 또는 SPV를 통해 간접적으로 CLN을 발행하면 해당 상품을 더 쉽게 매각하거나 환매조건부채권(repo) 거래의 담보로 제공할 수 있다. 

출처: BIS(2026), 딜로이트 인사이트

은행에게 합성위험이전의 경제적 매력은 보호 비용과 규제 자본 완화 혜택 간의 균형에 달려 있다. 따라서 자체 위험도 평가보다 규제 자본 요건이 더 높다고 판단되는 대출에 대해서는 신용 위험을 이전하는 것을 선호한다. 그림 7 도식에서 은행이 메자닌 트랜치에 대한 보호를 통해 대출 포트폴리오의 가중위험자산을 약 60%(6.5억 유로 →︎ 2.63억 유로) 줄일 수 있음을 보여준다. 또한 이러한 합성위험이전은 전문적인 신용 투자자에게 매력적인 수익률과 함께 신용 품질이 높은 은행 대출에 투자하는 분산 효과를 제공한다. 합성위험이전은 내재적인 레버리지가 포함되어 있어 투자 수익률을 높이는 역할을 한다. 이는 위험과 동시에 수익률을 증폭하는 효과를 제공한다.

2016년 이후 합성위험이전 발행 규모는 5배 증가하여 2024년 말 기준 약 8,000억 유로 규모의 대출 포트폴리오를 보호하는 역할을 하고 있다. 누적 발행기관 수는 100곳을 넘어섰다. 합성위험이전은 급격히 성장하면서 은행에서 NBFI로 위험 재분배를 촉진, 두 부문 간의 상호연계성을 높였다. BIS에 따르면 최근 수년간 합성위험이전 활용이 크게 증가하기는 했지만, 아직 시장이 소수 은행에 집중되어 있고 은행에 비해 규모가 작은 편이다. ^[24]

이 때문에 관련 위험도 미미한 수준으로 판단되지만, BIS는 시장이 갈수록 확대되고 구조가 복잡해지면서 상황이 변할 수 있다는 점도 함께 지적한다. 스트레스 시나리오에서 합성위험이전이 은행의 대출 여력을 줄이고 은행과 NBFI 간의 ‘부정적인 피드백 루프’를 추가하여 위험을 증폭시키는 역할을 할 수 있다는 것이다. 특히 공시 의무가 제한적이고 내부 거래 데이터와 자금조달 구조 및 레버리지, 상호연관성에 대한 정보가 부족해 관련 취약점이 간과될 수 있다.

합성위험이전에서 발생하는 가장 직접적인 위험은 발행 은행의 롤오버 또는 환매 위험이다. 대규모 일회성 발행을 하거나 여러 거래의 만기가 임박해서 도래하는 경우 더욱 심각해질 수 있다. 투자자 기반이 소수에 집중되어 있다는 점도 위험을 증폭시킨다. 소수 투자자 그룹의 위험 선호도 또는 자금 조달 조건 변화가 발행 규모와 가격에 과도한 영향을 미칠 수 있기 때문이다.

다음으로 투자자 레버리지 및 유동성 위험이 있다. 레버리지는 스트레스 상황에서 자산의 강제 매각으로 이어질 수 있다. 또한 합성위험이전에 투자하는 개방형 펀드의 유동성 불일치는 스트레스 상황에서 뱅크런을 유발할 수도 있다. 다만 이러한 위험은 실제로는 제한적인 것으로 보인다. 다수 합성위험이전 펀드가 보유 자산을 매각하지 않고도 환매를 관리할 수 있는 폐쇄형 구조를 사용하기 때문이다. 대부분의 개방형 펀드는 급격한 환매에 덜 노출된 에버그린 구조를 사용하거나, 다중 자산 포트폴리오의 일부를 합성위험이전에 할당하거나, 은행 대출 한도 및 내부 유동성 완충 장치를 통해 환매를 관리한다.

마지막으로 상호연계 및 위험 전가 사슬 효과가 있다. 합성위험이전을 통해 은행에서 펀드로 이전된 신용 위험은 다른 은행이 해당 투자자의 매입 자금을 조달하는 경우, 간접적으로 은행 부문으로 되돌아갈 수 있다. 또한 합성위험이전 익스포저를 다른 투자자에게 재포장하여 판매하는 경우 복잡성이 더욱 증가하며, 국제 신용위험 이전으로 전 세계 금융시장에 충격 전파 경로를 만들 수 있다. 이는 원칙적으로 글로벌 금융 위기 이전 유형의 증폭 메커니즘을 재현할 수 있다.

BIS는 현재까지 이러한 구조와 전파 경로에 대한 증거는 많지 않다면서도, 상호 연계성과 위험 전가 사슬에 대한 정보가 제한적이고 단편적이기 때문에 합성위험이전 관련 위험이 감지되지 않고 누적될 가능성이 크다고 지적했다.