중동 전쟁과 인플레이션 위험, ‘2차 파급효과’ 주목

중동 전쟁의 여파로 에너지 시장의 혼란이 지속되자, 올해 인플레이션 문제가 얼마나 심각해질 것인지가 초미의 관심사로 부상했다.

관세 부담에도 불구하고 물가 상승 압력이 안정화될 것이라고 보던 중앙은행들도 금리인하 기회를 찾던 입장에서 관망 자세로 전환했다. 국제 유가 급등이 고용과 물가 안정에 동시에 부정적인 충격을 줄 경우 마땅한 대응책이 없고, 이번 전쟁의 지속 기간이나 광범위한 파장을 즉시 파악하기 힘들기 때문이다.

통화정책 당국자들이 당장 경기침체 가능성을 제기하지는 않는 반면 인플레이션 우려는 공공연히 제기하고 있기 때문에, 금융시장은 금리인하 기대를 거두고 부분적으로는 금리인상 가능성을 들여다보기 시작했다. 특히 에너지 충격이 연료비를 넘어 임금, 서비스 및 근원물가 압력으로 확산되는 ‘2차 파급효과’(second-round effect)가 중요하다.

과거 사례와 비교한 고유가의 인플레이션 충격 발생 조건과 파급 효과에 대해 살펴보자. 

중앙은행에 떨어진 ‘인플레이션 경보’

주요국 중앙은행들은 2025년 초반만 해도 인플레이션이란 괴물을 물리쳤다고 생각했다. 그러나 미국의 관세 부과라는 충격이 발생하자 신중한 태도를 취하기 시작했고, 최근 중동 전쟁이 격화되면서 유가가 급등하자 초긴장 상태가 됐다.

앞서 코로나19 팬데믹으로 인한 공급망 차질과 재정 투입, 그리고 러시아의 우크라이나 침공으로 인한 에너지 가격 충격이 겹치자 2022년 인플레이션율이 10%를 돌파했다. 주요국 통화 당국은 강력한 긴축정책을 구사했고, 최근까지 경기 침체를 유발하지 않으면서 물가를 2%대로 안정시키는 흔치 않은 성공 사례를 만드는 듯했다.^[1]

물가 압력이 안정 목표권에 확실하게 안착하지 않더라도 2차 파급효과가 작거나 아예 나타나지 않는다면 경기 둔화와 고용 부진에 맞서 금리인하 정책을 구사할 수 있는 상황인데, 국제 유가가 배럴당 100달러 부근에서 60달러 선까지 하락한 것은 큰 도움이 됐다. 공급이 늘어나면서 국제 유가는 올해 말까지 계속 하향 안정세를 보일 것이란 전망이 우세했다. 

그림 1. 브렌트유와 선진국 소비자물가 추이 (1987.6~2026.2)

출처: OECD, FRED, 딜로이트 인사이트

하지만 미국과 이스라엘의 이란에 대한 전쟁이 개시되면서 국제 유가는 다시 배럴당 100달러 선을 넘어섰다. 도널드 트럼프 미국 대통령은 조만간 전쟁이 종료될 것이라며 시장을 안심시키려 하고 있지만, 호르무즈 해협의 에너지 물동량은 계속 경색되어 있고 현지 에너지 생산 및 정유 인프라가 상당히 크게 파괴되었다. 이에 따라 중동 석유 및 천연가스 공급 감소 문제가 해소되려면 오랜 시간이 필요할 것으로 보인다.

제롬 파월 미국 연방준비제도(연준) 의장은 지난 3월 정책 회의를 마친 후 기자 회견에서 전쟁이 단기적으로 인플레이션 압력을 높일 것이라는 점을 인정했다. 다만 에너지 가격 상승이 경제에 미칠 영향의 범위와 지속 기간이 극도로 불확실하다고 말했다. 연준의 최신 경제전망 요약(SEP) 보고서는 올해 개인소비지출(PCE) 물가 전망을 헤드라인 물가의 경우 기존 2.4%에서 2.7%로, 근원 물가는 2.5%에서 2.7%로 각각 상향조정한 것으로 나타났다.^[2]

유럽중앙은행(ECB)의 크리스틴 라가르드 총재도 중동 전쟁이 단기 인플레이션에 상당히 큰 영향을 줄 것이라고 말했는데, 그는 올해 기존 물가 상승률 전망치가 2.6%이지만 에너지 부분 충격으로 공급 차질이 지속될 경우 3.5%, 나아가 4.4%까지 상승할 수도 있다는 직접적이고도 구체적인 경고음을 냈다.^[3]

ECB는 호르무즈 해협을 통한 석유 및 가스 공급에 좀더 심각하고 장기적인 차질이 발생할 경우와 에너지 가격이 장기간 높은 수준을 유지하는 극단적인 시나리오를 각각 제시했다. 나아가 ECB는 에너지 충격이 연료비를 넘어 임금, 서비스 및 근원물가 압력으로 확산되는 ‘2차 파급효과’에 주목하고 있다.^[4]

이번 전쟁으로 인한 에너지 가격 급등의 부정적인 측면은, 이전의 인플레이션 충격이 완전히 해소되지 않아 사람들이 생활비와 구매력 저하에 대해 불안해하는 상황에서 인플레이션을 더욱 악화시킬 가능성이 있다는 점에 있다.

앞서 금리인하 카드를 만지작거리던 중앙은행들은 이제 인플레이션이 개선되어 2% 안정 목표를 달성하리라는 확신을 가지지 못하고 있다. 앞서 높은 수준의 인플레이션을 겪은 이후 여전히 인플레이션 압력이 5년 연속 목표치를 웃도는 상황에서, 다시 한번 인플레이션이 더 상승하는 추세로 접어든다면, 선택지를 고민할 수밖에 없다.^[5] 

충격의 균형: 인플레이션 위험에 무게 중심

전쟁에 따른 고유가 상황은 경제에 스태그플레이션 충격을 가져온다. 중앙은행은 이 충격이 고용 극대화와 물가 안정이라는 정책 과제에 어떻게 작용하는지를 동시에 들여다본다. 에너지 시장의 충격은 고용을 감소시키는 동시에 인플레이션을 상승시킬 수 있기 때문이다. 이러한 균형 중 어느 쪽이 더 악화되고 있는지, 그리고 그 지속 기간이 얼마나 될지 파악해야 한다.

통화정책은 경제 과열이나 침체에 대해서는 각각 디플레이션 유도와 경기 부양이라는 비교적 명확한 대응책이 있지만, 스태그플레이션 충격에 대해서는 어떻게 대처해야 할지에 대한 명확한 지침이 없다. 따라서 고용 감소와 경제 활동 둔화 영향과 물가 상승 영향 사이에서 어디에 무게가 실렸는지 파악하는 것이 중요하다.

과거 사례를 보면 에너지 가격의 변동이 물가에 광범위하게 전가될 위험이 있기는 하지만, 일반적이지 않은 예외적인 현상이다. 대부분의 경우 에너지 충격의 규모가 작고 지속 기간이 짧은 경우 물가 영향은 에너지 부문과 에너지 부문에 대한 의존도가 높은 일부 부문에 국한됐다.

그러나 예외적인 사례가 보여주듯이 충격의 강도가 지속 시간에 따라 비선형적인 물가 영향이 나타날 수 있다. 가장 최근인 2021~2022년 에너지 충격 사태는 다양한 경로를 통해 물가에 영향을 미쳤으며, 이에 따라 최근 상황과 비교가 가능하다.

2022년 충격의 경우 장기지속 면에서 남달랐다. 이미 러-우 전쟁 발발 전인 2020년 10월부터 2022년 3월까지 국제 유가가 세 배나 올랐고, 러-우 전쟁 여파로 천연가스 가격은 폭발적으로 상승했다. 천연가스 가격은 현재 메가와트시당 60유로 수준이지만, 2022년 8월에는 무려 340유로까지 급등한 바 있다. 

그림 2. 러-우 전쟁, 12일 전쟁과 최근 중동 전쟁 이후 유가 변화 비교

출처: FRED, ICE pricing data, 딜로이트 인사이트

2022년 세계 경제는 팬데믹 이후 억압수요가 폭발하고 있었고 공급망 차질이 지속되고 노동력 부족도 심화되었다. 당시 에너지 충격이 발행하기 전부터 물가 상승률은 5%를 돌파했다. 이렇게 경제의 수요가 견인하는 인플레이션 압력이 외부 공급 충격과 결합되는 특징이 나타났던 것이다.

현재 선진국 경제 여건을 보면 수요와 공급의 불균형이 크지 않은 완만한 회복세를 이어가고 있고 물가 압력도 2%대로 낮아진 상태이다. 또한 기술 혁신에 따라 노동력 부족 문제가 더 심화될 조짐도 없는 가운데, 통화정책은 중립 기조를 유지하고 있고 재정적자 문제도 심각하지 않다. 실질 임금이 계속 증가하고 있고 기업 이익도 급격히 늘어나고 있는 상황이다. 이러한 여건에서 현재와 같은 국제유가 50% 상승이 세계 경기침체로 이어질 것으로 보기는 힘들다. 다만 이미 어려워진 일자리 찾기와 생활비 상승에 따른 대중의 분노를 부추길 위험은 더 커진 모습이다.

옥스퍼드 이코노믹스의 연구에 따르면, 국제 유가가 배럴당 140달러 이상으로 두 달간 지속될 경우 세계 경제가 부분적인 경기 침체를 경험할 가능성이 있다. 월스트리트저널이 실시한 이와 유사한 주제의 설문조사에서 경제 전문가들은 배럴당 138달러를 기준점으로 제시했다. 1970년대 오일 쇼크와 같이 유가가 2년 만에 세 배 이상 폭등하거나 1990년대 유가 급등에 따른 경기 침체 때처럼 유가가 150% 넘게 오르는 경우는 오늘날 국제 유가가 배럴당 175달러를 넘는 것과 같다고 한다.^[6]

최근 경험과 비교할 때 이번 중동 전쟁으로 인한 스태그플레이션 충격은 경기 약화보다는 물가 압력 강화 쪽으로 기울어져 있음을 알 수 있다.

국제에너지기구(IEA)는 이번 중동 전쟁이 석유 시장 역사상 최대 규모의 공급 차질이라고 규정했다. IEA 3월 석유시장보고서(OMR)에 따르면, 3월 세계 석유 공급량은 일일 800만 배럴 감소할 것으로 추정된다. 또한 군사 공격과 수출항의 경색으로 인해 걸프 산유국의 석유 제품 공급 역시 크게 타격을 입어 일일 300만 배럴 이상의 정유 설비가 가동 중단된 것으로 알려졌다.^[7] 

그림 3. 세계 석유 공급 충격 예상

출처: IEA Oil Market Report(Mar 26),  딜로이트 인사이트

역사적으로 에너지 가격 충격의 사례를 살펴보면, 국제 유가가 10% 상승할 경우 세계 소비자물가지수(CPI)가 0.4%포인트 상승하고 세계 생산량이 0.1~0.2% 감소할 수 있다. 이는 고유가 상황이 지속되는 상황을 가정한 경험 법칙이다.^[8]

이번 전쟁의 경제적 영향도 호르무즈 해협 폐쇄로 전 세계 석유 및 해상 LNG 공급량의 약 20%가 차단된 것과 걸프 지역과 이란의 에너지 기반 시설이 손상되어 석유 및 가스 생산이 차질을 빚고 있다는 점에 집중되어 있다. 이러한 혼란이 세계 경제, 지역 경제, 그리고 개별 경제에 영향을 미칠 수 있는 세 가지 주요 경로가 있다.

첫째는 원자재 가격이다. 호르무즈 해협 폐쇄 기간과 지역 석유 및 가스 생산 시설 피해 규모에 따라 원자재 가격에 미치는 영향이 결정될 것이다. 석유와 가스 가격은 한 달도 되지 않아 50% 이상 상승했다. 또한 비료 운송에도 차질이 생겨 세계 식량 가격 상승 위험이 커지고 있다. 이러한 원자재 가격 상승폭은 해협 폐쇄 기간과 강도에 따라 상당히 크게 변화할 수 있다.

두 번째 경로로 인플레이션과 인플레이션 기대치 변화이다. 에너지 가격 상승이 장기화되면 물가 상승으로 이어지는 것은 확실하다. 다만 이러한 물가 상승에 따른 2차 파급 효과가 나타날 것인지, 무엇보다 중요한 것은 기대 인플레이션에 어떤 영향을 줄 것인지 여부가 중요하다.

세 번째 경로는 금융 여건이다. 전 세계 주가가 하락했고, 미국, 영국, 유럽과 같은 선진국뿐 아니라 신흥국과 개발도상국을 포함한 여러 국가에서 채권 수익률이 상승했다. 변동성이 커졌다. 미국 달러는 강세를 보였고, 여러 신흥 경제국의 통화는 약세를 보였다.

전반적인 영향은 물론 분쟁의 지속 기간과 강도에 따라 크게 달라질 수 있다. 국제 유가가 이미 50% 이상 올랐고 계속 오르고 있는 상황인데, 경험칙에 따르면 연말까지 유가가 현재와 같은 배럴당 100달러 수준을 유지한다면, 세계 생산량은 최대 1% 감소하고 인플레이션은 최대 2% 포인트 상승할 수 있다. 이러한 고유가가 1년 동안 지속적으로 상승할 경우에 해당한다. 

그림 4. 석유 인플레이션 사례, 1961~2021

출처: IMF(2022), 딜로이트 인사이트

과거 사례를 보면 1974년 오일 쇼크 때 유가 연간 상승률은 무려 184%에 달해 사상 최대 물가 충격이 발생했다. 1980년에 130% 상승한 사례가 그 다음이다. 비교적 안정기를 지나 2000년에 유가가 다시 120% 상승했고, 그 이후 수급 불안정을 배경으로 유가 변동성이 커지면서 2003년, 2004년, 2007-08년, 2010년, 2021년에 50% 이상의 큰 급등 사례가 발생했다.

1974년 오일 쇼크 이후 1975년에 서유럽 24개국의 임금 및 근원인플레이션이 각각 19%와 13%를 기록해 최대 상승률을 보였다. 2000년 인플레이션율이 5% 수준까지 완화되었을 때는 이후 반복되는 고유가 상황에도 불구하고 인플레이션 압력이 완만하게 유지되었다. 이러한 안정세의 배경에는 통화정책의 제도적 체계가 강화되어 기대인플레이션이 고정됨에 따라 외부 오일 쇼크의 임금으로 전가가 약화되었을 가능성이 크다고 분석된다. 통화정책에 대한 신뢰성이 높아진 것이다.

IMF 연구자들의 분석 결과, 서유럽 선진국에서 유가 충격이 임금과 근원 인플레이션으로 전환하는 추세는 1~2년 만에 정점을 찍고 3~4년 내에 대부분 사라지는 것으로 나타났다. 다만 이러한 결과는 유가 충격에 대한 올바른 정책 대응을 시사하는 것은 아니며, 인플레이션 압력이 계속 높아질 경우 2차 파급 효과가 심화되고 기대 인플레이션이 상승할 위험은 여전하다고 경고했다.^[9]

경제협력개발기구(OECD)는 전쟁 후 내놓은 잠정 경제 전망 보고서에서 글로벌 에너지 가격 급등 상황을 반영하여 2026년 주요 20개국(G20) 인플레이션율이 기존 예상치(2.8%)보다 1.2%포인트 높은 4.0%에 달할 것이며, 세계 경제 성장률은 기존 2.9%에서 변함이 없을 것이라고 전망했다.^[10]

다만 OECD는 석유 및 가스 가격이 기본 전망에 비해 훨씬 더 높게 상승하는 시나리오(첫 해에 약 25% 상승한 뒤 이후에도 높은 수준을 유지)와 함께 금융시장 여건이 더 악화되는 상황을 가정할 경우 세계경제 생산(GDP)이 2년차에 약 0.5% 감소하고, 소비자물가는 첫 해에 0.7%포인트, 2년차에 약 0.9%포인트 각각 상승할 것으로 예상했다. 

그림 5. OECD 선진국 헤드라인 인플레이션 전망

출처: OECD Economic Outlook(Interim Report March 2026), 딜로이트 인사이트

2차 파급 효과, 기대 인플레이션의 중요성

IMF의 사례 분석을 보더라도 국제 유가 충격의 두 번째 파급 경로 중 2차 파급 효과, 즉 인플레이션이 에너지 가격 상승률을 넘어 다른 요인으로 확산되는지 여부와 기대 인플레이션이 안정적으로 유지되는지 여부가 관건이다.^[11]

인플레이션을 유발하는 요인은 여러가지가 있다. 우선 완화적인 통화 정책이 지속될 경우가 있다. 통화 공급량이 경제 규모에 비해 지나치게 커지면 화폐의 단위 가치가 하락하고, 즉 구매력이 떨어져 물가가 상승한다. 통화 공급량과 경제 규모 간의 이러한 관계를 화폐수량설이라고 하며, 이는 경제학적 가설 중 하나이다.^[12]

경제의 공급 또는 수요 측면에 대한 압력 또한 인플레이션을 유발할 수 있다. 자연재해처럼 생산을 저해하는 공급 충격이나 고유가처럼 생산 비용을 증가시키는 요인은 전반적인 공급을 감소시켜 ‘비용 상승 인플레이션’을 초래할 수 있다. 이는 공급 차질로 인해 물가 상승의 원동력이 생기는 현상이다. 또한 수요 증가가 경제의 생산 능력을 초과하면 자원에 대한 부담이 가중되어 ‘수요 견인 인플레이션’으로 나타난다. 따라서 정책 입안자들은 경제를 과도하게 자극하여 인플레이션을 유발하지 않으면서 필요에 따라 수요와 성장을 촉진하는 적절한 균형점을 찾아야 한다.

그런데 이러한 수요와 공급 외에도 ‘기대’(expectation) 또한 인플레이션을 결정하는 중요한 요인이다. 개인이나 기업이 물가 상승을 예상하면, 임금 협상이나 계약상 가격 조정에 이러한 기대감을 반영한다. 이러한 행태가 다음 기간에 인플레이션을 결정하는 일부 요인이 된다. 계약이 이행되어 임금이나 물가가 합의대로 인상되면, 기대는 자기실현적 요인이 된다. 또한 최근 데이터를 바탕으로 특정한 기대감을 형성하는 경우, 인플레이션은 시간이 지남에 따라 과거와 유사한 패턴을 따르게 되어 ‘인플레이션 관성’이 발생하는 것으로 알려진다.

‘기대 인플레이션’은 경제 주체, 즉 소비자와 기업 그리고 투자자들이 미래에 물가가 오를 것으로 예상하는 속도를 말한다. 경제 주체들이 내년에 물가가 3% 오를 것이라고 본다면, 기업은 적어도 제품 및 서비스 가격을 적어도 3% 이상 올리고 싶어할 것이고, 노동자와 노조는 임금을 이 정도는 올려야 한다고 주장할 것이다. 투자자들은 물가 상승률보다 낮은 수익률을 제공하는 자산에서 이탈할 것이다.

기대 인플레이션이 물가 안정 수준 가까이 안착되는 것을 ‘앵커링’(anchoring)이라고 하는데, 이는 배가 닻을 내리면 그 범위에서 크게 이동하지 않는다는 것과 유사하다. 벤 버냉키(Ben S. Bernanke) 전 연준 의장은 이러한 ‘안착’이란 용어를 새롭게 유입되는 정보에 상대적으로 둔감하다는 의미로 해석한다. 예를 들어 사람들이 장기적인 기대치보다 높은 인플레이션을 경험하고서도 장기적인 기대치를 거의 변경하지 않으면 잘 안착되어 있다는 것이고, 반대로 예상보다 높은 인플레이션이 단기간 지속될 때 장기적인 기대치를 상당히 높이는 식으로 반응하면 제대로 고정되지 않은 것이다. 

그림 6. 전쟁 이후 미국 소비자들의 기대 변화

출처: Univ. of Michigan(26.03.13), 딜로이트 인사이트

최신 미국 미시건대 소비자신뢰조사에 따르면, 3월 소비자 신뢰지수는 2% 하락하여 올해 최저치를 기록했다. 휘발유 가격 상승이 소비자에게 가장 직접적인 영향을 미친 것으로 분석된다. 향후 1년 물가상승률 기대치는 6개월 연속 하락세를 마감하고 3.4%에서 정체되었는데, 특히 2월 28일 전후 설문조사 결과를 비교해 보면, 전쟁 이후 조사에서는 기대 인플레이션율이 더 높게 나타났다. 현재 미국 소비자들의 기대 인플레이션율은 팬데믹 사태 이전 2년간 기록한 2.3~3.0% 수준보다 훨씬 높다. 장기 기대 인플레이션율은 3.2%로 역시 2024년(2.8%~3.2%)이나 팬데믹 이전(2.8% 미만)에 비해서는 높아졌다.^[13]

기대 인플레이션에 대해서 알려진 경험적 사실은 경제에 상대적으로 무관심해 보이는 소비자와 기업의 기대치가 전문가들보다 높다는 것이다. 이들이 실제 인플레이션에 큰 영향을 미치기 때문에 중앙은행의 정책적 노력은 소비자와 기업의 기대 인플레이션에 초점을 맞춰야 된다.

기대 인플레이션에 가장 크게 영향을 미치는 요인은 바로 주관적인 경험, 과거나 최근의 인플레이션 경험이다. 과거에 충격적인 인플레이션 사태를 경험했거나, 가장 최근 직접 자주 구매하는 식료품이나 다른 품목의 가격이 크게 상승한 것을 느끼는 쇼핑과 같은 경험이 중요하다. 물가 하락보다는 상승이 주는 충격이 더 크게 나타난다.

최근 미국인들은 1주일에 한 번 주유소에 갈 때마다 물가 충격을 경험하고 있다.