연준 “전쟁, 인플레 압력과 극단적 불확실성”…금리인하 전망 후퇴

중동 전쟁이 3주째 지속되는 가운데, 미국 중앙은행 연방준비제도(연준)가 3월 정책 회의에서 ‘일단 관망’(wait and see) 자세를 견지했다.

물가 상승 압력과 노동시장 약화 추세 사이의 균형을 맞추기 위해 노력 중인 연준은 겉보기에는 올해 한 차례 금리인하 가능성을 여전히 열어 놓았다. 하지만 인플레이션 압력을 예의주시하면서 전쟁이 몰고 올 극단적인 경제적 불확실성에 몸을 사리는 모양새다.

도널드 트럼프 미국 대통령은 이란이 카타르의 가스 인프라를 다시 공격할 경우 이란의 사우스파르스(South Pars) 가스전을 폭파할 것이라고 경고했고, 이 소식에 브렌트유 선물은 배럴당 110달러를 다시 돌파했다.

제롬 파월 연준 의장은 정책 회의를 마친 후 기자 회견에서 전쟁이 인플레이션 압력을 높일 것이라는 점을 인정하면서, 에너지 가격 상승이 경제에 미칠 영향의 범위와 지속 기간이 불확실하다고 강조했다.^[1]

3월 연준의 정책 결정 배경과 경제 전망의 변화, 점도표 분석과 향후 변수 점검을 통해 앞으로 통화정책 경로를 재구성해보자. 

3월 FOMC 입장: 중동발 불확실성 너무 크다

3월 17~18일 이틀간 개최된 올해 두 번째 연방공개시장위원회(FOMC)는 다수결로 기준금리인 연방기금금리(FFR)의 3.50~3.75% 목표 범위를 고수하기로 결정했다. 표결 결과는 찬성 11명, 반대 1명으로 나뉘었다. 최근 백악관 자문역에서 사임한 스티븐 미란 이사가 기준금리를 소폭(25bp) 인하해야 한다는 의견을 냈다. 1월 회의 때 금리 인하를 주장했던 크리스토퍼 월러 이사도 금리 동결에 찬성했다.^[2]

그림 1. 미국 연방기금금리 유도목표(%)

출처: Federal Reserve Bank of New York, 딜로이트 인사이트

3월 FOMC 정책 성명서의 내용이 1월 회의 때와 크게 달라진 점은 “중동 사태의 전개가 미국 경제에 미치는 영향이 불확실하다”(implications of developments in the Middle East for the U.S. economy are uncertain)는 대목이다. 이는 경제 성장 둔화 및 인플레이션 상승 위험을 동시에 높일 수 있는 중동 사태의 악영향에 대해 섣불리 판단하지 않고 일단 관망하겠다는 것이 다수 정책 위원들의 의견임을 보여준다.

이번 성명서는 1월 회의 때와 마찬가지로 가용한 지표들이 모두 미국 경제 활동이 ‘견조한 속도’(solid pace)로 확장하고 있음을 보여준다고 표현해 당장 경기 판단에 변화가 없음을 보여준다. 연준은 지난해 12월까지만 해도 미국 경기 확장이 완만한 속도(moderate pace)라고 판단했지만 올해 1월부터 판단 기조를 상향 수정했다.^[3]

일자리 증가세가 낮고 실업률은 거의 변화가 없다는 점과 인플레이션 압력이 계속 다소간 높은 상태라는 평가도 1월과 거의 유사했다. 1월에는 앞선 회의 때까지 유지하던 고용에 대한 하방 위험이 증가했다는 의견을 철회하고 실업률이 다소 안정되는 추세라고 봤는데, 3월부터는 고용시장에 대한 새로운 판단을 내놓지 않은 것이다. 연준은 추가 금리 조정의 ‘범위와 시기’는 앞으로 나올 거시 지표에 따라 결정될 것이란 기존 지침을 유지했다.

3월 FOMC에서 내놓은 새로운 경제 전망(SEP) 보고서는 올해와 내년 미국 경제 성장률 전망치를 각각 2.4%(기존 2.3%) 및 2.3%(기존 2.0%)로 제시해 작년 12월 때보다 상향 수정했다. 개인소비지출(PCE) 물가지수로 보는 인플레이션 전망치는 올해 헤드라인 물가의 경우 2.4%에서 2.7%로, 근원 물가의 경우 2.5%에서 2.7%로 각각 높아졌다.^[4] 

그림 2. 2026년 3월 FOMC 경제 전망과 이전 수치 비교(단위 %)

출처: Federal Reserve, 딜로이트 인사이트

하지만 이러한 연준의 새로운 전망은 전쟁 발생 이전 지표를 기준으로 작성된 것이며, 향후 전쟁의 여파를 감안한 수치가 아니기 때문에 그 의미가 퇴색된다.

파월 연준 의장은 기자회견에서 중동 전쟁의 영향에 대해 에너지 가격 상승은 단기적으로 전반적인 인플레이션 요인이지만 경제에 미칠 영향은 아무도 모른다며, 새로운 경제 전망과 적정 기준금리 전망을 보여주는 점도표에 대해 정책 위원들이 확신을 가지고 적어낸 결과가 아니라고 강조했다.

그는 “중동 전쟁의 지속 기간이나 경제 영향의 규모에 관해 토론할 수도 없었다”고 토로했다. 그는 FOMC 위원들 중 다수가 다음 번 정책 조치가 금리인상일 수도 있다는 점을 시사했으며, 다만 대다수는 금리인상을 기본 전망으로 보지 않는다고 분위기를 전했다.^[5] 

‘Wait & See’ 모드, “금리인상 가능성도 논의”

파월 의장은 연준이 최대 고용과 물가 안정 위험 사이에서 균형을 맞춰야 하기 때문에 금리인하 결정을 내리기가 어렵다고 말했다. 그는 현 정책 기조에 대해 “현재 어려운 상황이다. 연준의 정책 기조는 현재 상황에 비추어 볼 때 경기 제약적인 기조와 그렇지 않은 기조 사이의 경계선, 그 중에서 약간 더 높은 경계선에 있는 것 같다”고 평가했다.

이러한 발언에 앞서 연준 의장은 중앙은행이 기대했던 만큼 인플레이션을 낮추는 데 진전을 보이지 못하고 있다는 점을 언급했다. 이는 전쟁이 아니라 관세 부과에 따른 영향이 어느 정도 드러나는 올해 중반부터 확인할 수 있을 것임을 시사한 것이다. 다만 파월 의장은 “기대했던 정도는 아니더라도 어느 정도 진전을 이룰 것으로 예상한다”고 모호하게 말했다.^[6]

앞서 연준은 올해 한 차례 그리고 내년에 한 차례 등 향후 두 차례 금리인하 가능성을 열어 두었지만, 파월 의장의 발언은 미국 경제가 관세 충격에 대해 어느 정도 회복력을 갖추고 있는지에 달려 있는 것이며, 이러한 경제적 진전이 없다면 금리인하가 힘들 것임을 시사한 것이다. 파월 의장은 연준의 통화정책은 정해진 경로를 따르지 않는다는 점을 재차 강조했다.

파월 의장은 또 미국 경제를 묘사할 때 ‘스태그플레이션’(stagflation)이란 용어를 사용하지 않겠다고 말했다. 그는 “이러한 용어는 실업률이 두 자릿수에 인플레이션율이 매우 높던 1970년대에 쓰인 것”이라며, “지금은 실업률이 장기적인 정상 수준에 가깝고 인플레이션은 중립 수준보다 1%포인트 높은 정도”라고 설명했다. 그는 단기 에너지 물가 상승의 영향은 있겠지만 장기 기대인플레이션 수준이 목표에 부합하기 때문에 유가 상승에 과도하게 반응하거나 에너지 쇼크 가능성도 현재로서는 무시할 수준이라고 덧붙였다. 오히려 최근 높아진 물가 압력의 대부분은 관세의 영향으로 봤다.^[7]

3월 경제전망 보고서에서 제시된 점도표를 작년 12월과 비교하면, 몇 가지 변화가 드러난다. 먼저 작년 말까지 연준 정책 결정자들 중 3명이 금리인상 전망을 포함했지만, 이번에는 이런 의견이 사라졌다. 대신 기준금리를 현 상태로 유지해야 한다는 의견이 4명이었지만 7명으로 늘었고, 금리인하 예상은 12명으로 그대로 유지되었다. 1회 금리인하 전망이 7명이었고 2회 이상 금리인하를 전망한 의견은 8명에서 5명으로 줄어들었다. 2026년 중앙값을 기준으로 정책금리가 3.4%로 제시됨에 따라 한 차례 소폭(25bp) 금리인하 가능성이 포함된 것이지만, 가능성 자체가 낮아졌다.^[8] 

그림 3. FOMC 점도표(2026년 3월 기준)

출처: Federal Reserve via CME FedWatch Tool, 딜로이트 인사이트

금리선물 시장: 올해 동결, 내년 인하 1~2회

금리 선물시장의 연준 정책 전망은 큰 변화를 보이지 않은 채 올해 2차례 추가 금리인하 기대를 보이고 있다. 선물시장 거래자들은 전쟁이 시작된 이후 갈수록 강경한 추세의 전망을 내놓고 있으며, 2027년 중반까지 연준이 한 차례 0.25%포인트 금리 인하에 그칠 것으로 예상하고 있다. 이는 전쟁 직전까지 올해 두 차례의 0.25%포인트 금리 인하 가능성을 보았던 것과 비교하면 커다란 변화이다^.[9]

3월 18일 미국 현지시각 기준 시카고상품거래소(CME)의 연방기금 금리선물시장에 반영된 현행 기준금리 대비 누적 기대치로 보면, 연준은 올해 연말까지 기준금리를 동결한 뒤(확률 54.3%) 2027년 3월에 가서 금리를 인하를 개시할 것으로 본다(확률 52.8%). 2027년 하반기부터는 추가 금리인하 기대감이 반영되고 있으며, 특히 2027년말까지 금리를 세 차례 인하할 가능성이 높게 전망된다.

이번 3월 FOMC 결정이 발표되기 직전까지 선물시장은 올해 연말까지 연준이 기준금리를 한 차례 인하할 가능성을 60.5%로 보았다. 앞서 2월 미국 생산자물가(전월비 0.7%, 전년동기 대비 3.4%)가 예상보다 높게 나오면서 시장이 금리인하 기대를 짓누른 상태였고, 이에 따라 이번 FOMC 결과가 주는 충격은 크지 않았다. 

그림 4. CME 금리선물시장의 FOMC 예측치(누적)

출처: CME FedWatch Tool(2026.03.18 현재), 딜로이트 인사이트

민간 경제전문가들 “스태그플레이션이 맞다”

미국과 이스라엘이 이란을 공격한 이후 국제유가는 50% 이상 급등했다. 파월의장이 스태그플레이션이란 용어가 현재 상황에 맞지 않다고 주장했지만, 민간 경제전문가들은 이러한 유가 급등은 미국 경제 성장을 저해하고 인플레이션을 악화시키는 요인이라고 본다. 관건은 전쟁으로 인한 호르무즈 해협의 봉쇄 범위 및 지속 기간으로, 한 달 이상 지속될 경우 충격이 클 것으로 보인다.

최신 파이낸셜타임스-부스경영대 설문조사(FT-Booth survey)에 따르면, 경제전문가들은 유가가 배럴당 100달러를 유지할 경우 미국의 경제 성장률이 크게 하락할 것이라고 답했다. 응답자의 68%는 유가가 2026년 남은 기간 동안 배럴당 100달러에 머무를 경우, 배럴당 75달러 시나리오와 비교했을 때 올해 미국 국내총생산(GDP) 성장률이 최소 0.25~0.5%포인트 하락할 것으로 예상했다.^[10]

이러한 민간 전문가들의 예상은 이번 전쟁이 장기화되더라도 미국 경제에 미칠 영향이 크지 않을 것이라고 주장하는 백악관 관계자들의 의견과 대조적이다.

미국 경제 성장률은 2025년 4분기에 연율 0.7%에 그쳐, 직전 분기의 4.4%에 비해 크게 낮아졌다. 올해 2월 비농업부문 일자리가 9만 2,000개 감소하고, 올해 들어 미국 기업들이 수만 명의 근로자를 해고한 것도 부담이다. 또한 2월까지 근원(코어) 소비자물가 상승률이 2.5%, 주거비 영향을 제외한 이른바 슈퍼코어 소비자물가는 2.7%로 여전히 높은 수준이다. 1월 현재 연준이 중시하는 물가지표인 개인소비지출(PCE) 물가 중에서 근원 PCE 물가 상승률이 3.1%로 높아진 가운데, 슈퍼코어 PCE 물가는 전년대비로 3.51%에 달했다. PCE 물가상승률은 2.8%로, 연준이 목표로 하는 2% 수준을 2021년 초부터 웃돌고 있다. 

그림 5. 미국 코어PCE 및 슈퍼코어PCE 물가 상승률 추이(전년대비 %)

출처: U.S. Bureau of Economic Analysis via FRED®, 딜로이트 인사이트

경제전문가의 80% 이상은 유가가 장기간 배럴당 100달러 수준을 유지할 경우 올해 연말까지 PCE 물가상승률이 최소 0.25~0.5%포인트 상승할 것이라는 의견을 내놓았다. 식품과 에너지를 제외한 PCE 물가 압력이 연준의 목표인 2% 부근까지 떨어지려면 2027년 혹은 2028년 초반까지 상당히 오랜 시간을 기다려야 할 것으로 봤다.^[11]

조사에 응한 경제전문가들 중 약 3분의 1은 올해 안에는 연준의 금리 인하가 없을 것으로 예상한다고 답했다. 이는 지난해 12월 조사 당시 15% 비중에 비해 크게 늘어난 것이다.

다만 전쟁 발발 이후 국채 금리가 상승했음에도 불구하고 10년 장기 기대인플레이션율이 2.4% 수준으로 상승하기는 했지만 상대적인 안정세를 보이고 있다는 점은 정책 결정자들의 부담을 덜어주고 있다. 물론 이러한 지표 역시 최근에 빠르게 상승하고 있고, 관세로 인한 물가 부담이 올해 중반경 본격화된다고 볼 때 안심할 수 없는 상황이다. 

그림 6. 10년 기대인플레이션율(10Y Breakeven Inflation Rate)

출처: Federal Reserve Bank of St. Louis via FRED®, 딜로이트 인사이트

연준 정책 경로 상 변수: 차기 의장 ‘워시’

올해 남은 기간 연준의 정책 경로에 큰 변화를 몰고 올 수 있는 변수는 차기 연준 의장으로 지명된 케빈 워시 전 이사의 행보이다. 워시 지명자는 앞서 미국 기준금리가 너무 높다는 주장을 해왔다. 금융시장이 3월 FOMC 전까지 올해 연준이 두 차례 금리인하 가능성이 있다고 본 중요한 근거 중 하나가 바로 차기 연준 의장의 성향이다.

그러나 FOMC 정책 결정은 연준 의장이 단독으로 내릴 수 없으며 회의에서 투표권을 가진 위원들 과반수 합의로 이루어진다. 현재 위원들의 성향은 중립 및 강경파 비중이 우세하기 때문에, 연준 의장의 리더십과 경제적 여건, 즉 행운이 필요하다.^[12]

FOMC 멤버들 중 ‘초비둘기파’ 스티븐 미란 외에 가장 강한 온건파는 크리스토퍼 월러와 미셸 보우먼 이사로 알려져 있다. 그런데 최근 발언을 보면 이들 두 위원은 반드시 금리인하가 임박했다는 것이 아니라 데이터에 의존할 것이란 입장을 표명하고 있다. 월러 이사는 1월 고용지표가 예상보다 강력하게 나오자 차기 회의에서 금리동결을 지지할 수도 있다고 발언했다. 2월 고용지표가 예상보다 약했지만 그는 동결에 힘을 실었다. 월러 이사는 관세가 물가에 미치는 위험은 크게 고려하지 않는다는 입장이기 때문에, 여전히 비둘기파라고 할 수 있다.

보우먼 이사의 경우 올해 1월 금리 동결 결정을 지지한 뒤 고용시장이 안정화되는 조짐을 보인 데다 인플레이션 압력이 다소 높게 나온 것 때문에 신중한 속도의 금리 조절을 선호한 것이라고 설명한 바 있다. 그는 또한 정부 셧다운으로 인해 통계적 잡음이 의미 있는 신호를 감소시켜 데이터 기반 정책 결정을 방해한 측면이 있다고 말했다. 보우먼 역시 강경한 비둘기파라고 할 수는 없다.

나머지 위원들 중 필립 제퍼슨 연준 이사는 노동시장의 하방 위험을 크게 보는 반면, 마이클 바와 리사 쿡 이사는 안정 목표치를 웃도는 인플레이션의 위험성을 강조하는 입장이다. 특히 쿡 이사는 현재 고용과 물가에 대한 연준의 책무 중에서 물가 위험이 높은 쪽으로 기울어져 있다고 보며, 이에 따라 금리를 장기간 동결하는 쪽을 지지한다고 밝혔다.

FOMC 멤버인 지역 연방준비은행(연은) 총재들도 매파적인 기조를 보이는 인물이 많다. 베스 해맥 클리블랜드 연은 총재는 안정화되고 있는 노동시장보다는 과도하게 높은 인플레이션을 훨씬 더 우려하고 있다는 입장을 최근까지 밝혔다. 그는 현행 정책금리가 중립 수준이라고 본다. 이러한 견해는 로리 로건 댈러스 연은 총재도 공유하고 있다. 로건 총재는 지난 2월 금리가 중립 범위에 있다고 판단하며, 이러한 금리 수준에서 인플레이션이 노동시장의 불균형 없이 2%로 회복될 것으로 낙관한다고 말했지만, 또한 물가 압력이 2%까지 완전하게 하락할 것이라고 확신할 수 없다는 입장도 덧붙였다.

닐 카시카리 미니애폴리스 연은 총재는 인플레이션이 진정된다면 올해 후반에 한두 차례 금리 인하가 적절할 수 있다는 비둘기파 입장이다. 하지만 그 역시 중동 전쟁으로 인해 금리 인하를 장기간 중단해야 할 상황이 발생할 수도 있다고 본다. 카시카리 총재는 현 기준금리가 중립적인 수준에 가까우며, 에너지 비용 상승은 인플레 악화 위험과 동시에 신뢰도와 소비에 충격을 가할 수 있어 상충되는 압력으로 작용할 수 있어 관망하는 입장이다.

시카고 연은 총재 오스틴 굴스비는 고용시장이 약화되는 동시에 인플레이션 위험이 다시 등장하는 현 상황에서 중앙은행은 마땅한 선택지가 없다는 유보적 입장이다. 그는 유가 상승에 따른 충격 등이 겹치면서 소비자와 기업이 연준의 인플레 억제 능력을 믿지 않게 될 위험에 주목한다는 점에서 온건파는 아니다.

워시 의장 체제가 시작된다면 연준의 정책 운용 방식은 보다 미래지향적인 형태로 바뀔 가능성이 있다. 워시 지명자가 강조하듯이 인공지능(AI)이 생산성을 극적으로 높여 디플레이션 효과를 낸다면, 연준은 앞서 이러한 상황을 예상하고 사전에 대응해야 할 수 있다. 하지만 당장 그가 주도할 것으로 예상되는 올해 6월 FOMC 회의부터 이러한 주장에 다른 정책 위원들의 동의를 끌어내기는 쉽지 않을 것으로 보인다. 관건은 이 시점까지 인플레이션 압력이 줄어드는 조짐이 나타나는 데 있다.^[13]

정책위원들 사이에서 러더십이 높은 것으로 알려진 존 윌리엄스 뉴욕 연은 총재는 당장은 현 금리 수준이 적절하지만 인플레이션이 둔화되면 추가 금리인하를 지지할 수 있다는 입장이다. 관건은 관세 충격으로 인해 예상보다 높게 지속되는 것으로 보이는 PCE 물가가 올해 중반 이후 점차 약화될 것인지 여부에 달렸다.

한편 워시 후보자에 대한 미국 상원의 인준은 법무부의 파월 의장에 대한 수사로 인해 지연되고 있다. 공화당의 톰 틸리스(노스캐롤라이나) 상원의원이 법무부 수사와 엮어 인준을 거부하고 있기 때문이다. 법원은 파월 의장을 상대로 한 법무부의 소환장 발부를 무효로 결정했지만, 법무부가 이를 재고해 달라고 판사에게 요청한 상태이다.

파월 의장의 의장직 임기는 5월 15일까지인데, 워시 후보자 인준이 지연되면 규정대로 파월 의장이 의장 직무를 계속 수행해야 한다. 파월 의장의 이사직 임기는 2028년 1월까지인데, 이 임기를 다할 것인지 여부는 구체적으로 밝히지 않고 있다.^[14]