일본은행 9월 추가 긴축 전망과 엔-매수 공조 개입

2026년 7월말 미국과 일본이 외환시장에 공동 개입한 이후, 일본 중앙은행이 조기에 추가 긴축에 나설 것이란 전망에 힘이 실리고 있다. 투자자와 경제전문가들의 관심사는 추가 긴축 속도와 폭, 그리고 그러한 결정에 따른 파급 효과 쪽으로 이동하고 있다.

이례적인 이번 미일 외환시장 공조 개입의 배경에 우에다 가즈오(植田和男) 일본은행(BOJ) 총재가 조기 금리 인상 의지를 분명하게 밝힌 점이 중요하게 작용했다는 보도가 나와 주목을 받았다.^[1] 때마침 나온 7월 물가지표가 두 달 연속 상승세를 보이면서, 회계연도 하반기부터 근원 인플레이션율이 2%를 확실히 웃돌 것이라고 본 우에다 총재에게 힘을 실어주었다.^[2]

최신 전문가 조사 결과에 따르면, 지난달 시장 개입 전까지 9월 회의에서 금리를 동결할 것이란 전망이 절대적이었던 경제전문가들 과반수(58%)가 9월 기준금리 인상 전망을 내놓았다.^[3] 콜금리와 고정금리를 교환하는 금리 파생상품 시장인 OIS(Overnight Index Swap)는 보고서 작성 시점 현재 9월 금융정책회의에서 긴축 결정이 내려질 것이란 기대를 90% 반영 중이다.^[4] 

그림 1. 일본은행 기준금리 (무담보 익일물 콜금리, %)

출처: 일본은행(BOJ). 딜로이트 인사이트

일본 정부와 중앙은행은 ‘엔저’(円低) 추세가 지속되면서 시중 금리가 계속 상승하는 경우의 수를 피하고 싶어 한다. 다만 예상보다 급격한 긴축 정책을 구사했을 경우 발생할 수 있는 엔-캐리 트레이드 청산 위험에도 주의를 기울여야 한다.

시중 금리의 지나친 상승을 억제하기를 원하는 다카이치 행정부의 압력, 40년 최저치로 떨어진 엔화 가치와 국제 유가 상승에 따른 인플레이션 압력, 그리고 미국 트럼프 행정부의 정책적 대응 압력 사이에서 절묘한 균형을 이끌어 내야 하는 우에다 총재의 향후 행보가 주목받는 이유다. 

28년 만의 엔-매수 공조 개입의 ‘막전 막후’

올해 7월 23일 달러/엔 환율은 장중 164엔 선까지 올라서며(환율 상승=엔화 평가절하) 40년 만에 최고치를 돌파했다. 엔화는 국제결제은행(BIS)이 주요 교역 대상국 통화를 대상으로 가치를 산출하는 실질실효환율(Real Effective Exchange Rate; REER)로 60선까지 내려서면서 사상 최저 수준을 나타냈다.(그림 2 참조)

그림 2. 최근 5년간 달러/엔 및 엔화 실질실효환율

출처: BIS; Federal Reserve via FRED®. 딜로이트 인사이트

공조 개입 직후 달러/엔 환율은 159엔, 그리고 다음 날 156엔 선까지 급락했다. 하지만 개입 이후에는 다시 160엔 부근까지 반등했다. 다만 물가 지표 강화 및 BOJ 금리 인상 전망 강화로 인해 158엔 대로 후퇴했다. 미일 재정 당국 모두 필요시 재차 개입 가능성을 시사한 덕분에 160엔 선이 새로운 저항선이 되었고, 미일 금리 격차가 줄어들면 엔화 약세가 억제될 것이란 시장의 기대를 반영하는 셈이다.

하지만 엔저 현상은 어제 오늘의 일이 아니다. 이미 팬데믹 사태가 지나던 2022년부터 시작된 엔화 약세는 5년째 이어지고 있다. 러시아의 우크라이나 침공 이후 글로벌 공급망 혼란과 국제 유가 불안은 무역 의존도가 상대적으로 높고 에너지 순수입국인 일본의 통화 매도 요인이 됐다. 당시 글로벌 달러화 강세가 지속된 영향도 있었다.^[5]

2025년부터 달러화지수가 100선 아래로 하락한 뒤에도 엔화 약세는 지속되었다. 2024년부터 우에다 총재가 이끄는 BOJ가 제로금리 시대를 청산하고 금리 정상화에 나서자 엔화는 일시 강세로 전환하는 듯했다. 당시 일본 국채 수익률도 본격 상승세를 시작했다. 하지만 2025년 4월 트럼프 2기 행정부의 관세 인상 충격에 이어 2025년 10월에 다카이치 내각의 출범, 그리고 올해 2월 말 이란 전쟁의 발발과 국제 유가 급등이란 악재가 가세했다.

상황이 엔화에 불리하게 흘러가자, 헤지펀드와 같은 투기 세력의 ‘엔저’(円低) 베팅 규모는 2007년 이후 최대치로 축적됐다. 일본 외환 당국이 계속해서 개입을 시사하며 시장을 진정시키고자 했지만, 투기적 움직임은 멈추지 않았다. 미국의 금리 인상 전망이 강화되는 반면 BOJ는 당분간 금리를 동결할 조짐을 보였기 때문이다. 설상가상 이른바 ‘호네부토(骨太, 정책의 뼈대를 의미) 쇼크’가 발생했다.^[6]

다카이치 내각의 최신 ‘경제재정 운영과 개혁의 기본(호네부토) 방침’은 2027 회계연도를 ‘책임 있는 적극재정 원년’으로 삼고, 2040년까지 AI 등 분야에 370조 엔 이상을 투자하겠다고 밝혔다. 또한 이전 방침과 달리 ‘재정 건전화’ 문구를 삭제하고 일본은행의 적극적인 공조 정책을 주문했다. 공격적인 확장 재정 정책 기조에 금융시장은 일본의 재정 건전성 우려와 함께 시중 금리가 30년래 최고치로 치솟기 시작했다.^[7]

BOJ의 추가 금리 인상이 임박했다는 기대가 높아지면서, 지난 8월 18일 일본 10년 만기 국채 수익률은 2.934%를 기록, 다시 한번 1996년 이후 최고치를 기록했다. 이는 앞서 재정 건전성에 대한 우려로 인한 국채 수익률 상승에 이어진 흐름이다. 통화 정책 변화에 민감한 2년 만기 국채 수익률도 1.7%에 근접했고, 5년 만기 국채 수익률도 2.177%까지 상승했다.^[8]

그림 3. 일본 국채 2년물 및 10년물 수익률(%)

출처: 일본 재무성(MOF Japan). 딜로이트 인사이트

다카이치 내각의 호네부토 방침은 재정 지출 확대를 뒷받침하기 위해 추가 금리 인상을 자제하라는 신호로 해석됐다. 그런데 호네부토 방침이 나오기 전인 지난 5월에 다카이치 총리가 우에다 총재와 회동한 자리에서 장기금리 상승을 억제하기 위해 필요하다면 일본 국채를 매입할 것을 요구한 것이 알려졌다.^[9]

확장 재정 정책으로 국채 발행이 증가할 경우 장기 금리가 상승할 것을 우려한 총리가 중앙은행 총재에게 특정 통화정책 수단을 활용해줄 것을 요구한 셈이다. 이는 중앙은행 독립성 침해 소지가 있어 논란이 예상되는 행보이다.

다카이치-우에다 회담 후 3주 만인 6월 16일 BOJ가 기준금리를 1%로 인상하고, 2027년 4월부터 국채 매입을 축소하되 채권 수익률 급등 시 채권 매입 규모를 유연하게 확대하는 등의 조치를 취하겠다는 방침을 확인했다. 우에다 총재가 국채 매입 계획을 수정하는 대가로 다카이치 내각이 금리 인상을 수용하는 일종의 거래가 이루어진 것으로 본다는 의견이 나왔다. 만약 BOJ가 정부 재정 수요에 맞춰 국채 매수에 나선다면, 금융 시장은 이를 ‘부채의 화폐화’(fiscal financing)로 받아들일 여지가 있게 됐다.^[10]

다카이치 내각의 요구대로 상대적으로 낮은 정책금리를 유지하면서 재정 지출을 늘리게 되면, 인플레이션이 악화되고 엔화 가치가 더욱 약화될 수 있다는 전망이 강화된다. 이 때문에 일본 장기 국채 금리가 추가로 상승하고 엔화 약세가 더욱 심화됐다. ‘호네부토 쇼크’가 발생한 배경이다. 지난 2022년 영국 리즈 트러스 총리가 제안한 재정 확대 방안에 따라 영국 국채와 파운드화 매도세가 발생하면서 위기 상황이 발생한 뒤 트러스 정부가 붕괴한 경험이 환기되었다.

이런 상황에서 7월 정책 회의 직후 우에다 총재가 확고한 추가 금리 인상 의지를 내놓자, 스콧 베센트(Scott Bessent) 미국 재무장관이 공조 개입에 나선 것이다. 베센트 장관은 개입 이후 일본 방송 매체와 인터뷰에서 자신은 우에다 총재와 15년 넘게 알고 지냈다면서 그가 “필요한 조치를 취한 것이라고 믿는다”고 발언했다. 이후 베센트 장관은 X 게시물을 통해 8월 말 노스캐롤라이나에서 열리는 주요20개국(G20) 재무장관 및 중앙은행 총재 회의에서 우에다 총재를 만나기를 기대한다고 밝혔다.^[11]

이에 화답하듯 우에다 총재는 베센트 장관과 회동하기 위해 이번 주 미국 와이오밍 주 잭슨홀에서 개최하는 미국 연방준비제도(Fed, 연준) 연례 총회에 불참하고, 대신 다무라 나오키 정책심의위원이 참석하게 했다. 다무라 위원은 현재 일본 기준금리가 중립금리인 2%에 비해 매우 낮기 때문에 계속 금리를 인상해야 한다고 주장해 온 강경파(매파)이다. 이러한 행보는 BOJ가 9월에 긴축에 나설 것이란 전망에 더욱 힘을 싣는 것이다.^[12]

베센트 장관은 과도한 달러/엔 상승(엔저-달러 강세)는 미국 수출산업의 경쟁력을 저하시킨다고 보고, 최근 엔저의 원인 중 하나인 다카이치 내각의 압력을 감안해 공조 개입에 응하는 대신 수면 밑에서 BOJ가 금리 인상을 일본 정부 측에 요구했을 가능성이 있다. 그가 우에다 총재와 각별한 관계이며 그의 정책을 칭찬한 것도 이러한 의도를 배경으로 하는 셈이다.^[13]

한편, BOJ의 추가 긴축 정책으로 엔화가 약세 추세를 벗어나거나 강세 돌아설 경우 ‘엔-캐리 트레이드’ 청산 위험이 부각될 수 있다. 엔-캐리 트레이드의 규모에 대한 다양한 추정치가 존재하지만, 최소 5,000억 달러에 달하는 것으로 추산한다.^[14] 

그림 4. 일본 엔화 부외 포지션 추정

출처: BIS(2024 September). 딜로이트 인사이트

실제로 지난 2024년 7월 BOJ가 금리 인상에 나선 뒤 달러/엔이 160엔 부근에서 140엔 대로 급락했고, 엔-캐리 트레이드 청산 공포가 확산되며 글로벌 금융시장에 충격이 발생했다. 그해 8월 일본 닛케이 지수가 12.4% 폭락하는 등 40년 만에 최대 폭락장을 연출했다. 미국 S&P500 지수는 6% 하락했고 한국 코스피지수도 8.8%나 내렸다. 실제 캐리 트레이드가 청산되는지 상관없이 청산 공포만으로도 금융시장에 충격이 발생할 수 있음을 보여준 사례이다.^[15]

베센트 장관은 이러한 경험을 토대로 올해 외환시장 공조 개입은 물론, 이어 미국 국채 시장에 대한 매수 개입 방침을 내놓은 것으로 보인다. 

일본 경제, 추가 긴축 여건 확보

딜로이트는 최신 일본 경제 전망을 통해, 올해 들어 물가 압력이 완화됐지만 앞으로는 다시 강화될 것이기 때문에 추가 금리 인상 가능성이 높다고 예측한 바 있다. 일본 경제가 정책 환경의 변화와 부채 부담 증가 속에서도 견조한 수출과 활발한 소비 지출에 힘입어 성장세를 이어가고 있기 때문이다. 딜로이트 글로벌의 최신 일본 경제 전망을 살펴보자.^[16]

순 에너지 수입국인 일본 경제는 에너지 가격 변동에 민감하다. 하지만 중동 분쟁으로 인한 국제 유가 및 천연가스 가격 급등에도 불구하고 일본 기업의 경기체감지수는 견조한 흐름을 보였다. 2026년 2분기 단칸(短觀, 단기경제관측조사) 전(全)산업 업황 판단지수는 18(%p)로, 1분기와 동일하게 1991년 이후 최고치를 유지했다. 특히 엔화 약세로 수출이 증가하면서 제조업체 업황 판단지수(26.3월 12%p → 26.6월 14%p)가 상대적으로 강세를 보였다.^[17]

유가가 급등한 이후 가계의 경제적 여건은 전반적으로 개선되었음에도 불구하고 낙관론은 약화되었다. 일본 내각부가 발표하는 월별 소비자동향조사 결과, 소비자태도지수(신뢰지수)는 올해 2월 39.7로 단기 고점을 찍은 뒤 후퇴해 7월 현재 34.9로 연초보다 크게 낮아진 상황이다.^[18]

중동 분쟁 이후 고유가에도 불구하고 일본 경제의 물가 압력은 정부 보조금 덕분에 상대적으로 낮은 수준을 유지하고 있다. 또한 노동 시장이 경색되는 가운데 임금 상승률도 높아졌다. 소비자신뢰가 다소 약해졌지만, 소비 지출은 상당히 빠르게 증가했다. 그러나 근원적인 물가 압력 상승과 확장적 재정 정책으로 인해 금리가 상승하고 있으며, 이는 소비 지출과 실질 국내총생산(GDP) 성장률을 둔화시킬 것으로 보인다. 

낮은 물가에도 추가 긴축 가능한 이유

지난 2025년 3%를 돌파했던 일본 소비자물가지수(CPI) 상승률은 2026년 들어 다소 완만해졌다. 올해 2월에는 CPI 상승률이 1.3%까지 낮아졌다가 7월까지 1.9% 수준까지 반등했다. 신선식품을 제외한 근원 CPI 상승률은 7월에 1.8%를 기록했고, 신선식품과 에너지를 제외한 근원-근원 CPI 상승률이 1.9%로 헤드라인 상승률과 같았다.^[19]

BOJ가 CPI 지표를 활용하여 산출하는 세 가지 근원 인플레이션 지표인 최빈값(mode), 절사평균(trimmed mean), 가중중앙값(weighted median)은 올해 6월 각각 1.4%, 1.6%, 0.9%에 그쳐 모두 중앙은행의 안정 목표치인 2%에 미치지 못했다. 

그림 5. 중앙은행 목표 밑도는 일본 인플레이션율

출처: 일본 총무성 통계국. 딜로이트 인사이트

대개 물가 압력이 이처럼 완만한 경우 긴축 통화정책을 구사할 필요가 없다. 그러나 BOJ는 6월에 정책금리를 0.75%에서 1%로 인상했으며, 앞으로 추가 긴축 정책 결정이 예상된다.^[20]

정부 보조금이 인플레이션을 억제하는 데 도움이 되었다는 점이 부분적인 근거가 된다. 정부 보조금은 중동 분쟁으로 인한 에너지 가격 상승을 억제하는 데 집중적으로 투입되었다. 실제로 6월까지 에너지 가격은 전년동기 대비로 하락했다.^[21] 보조금은 또한 보육 및 교육 비용을 억제하는 데에도 사용되었다.^[22]

이처럼 현재 일본 물가 수치가 인위적으로 낮은 수준일 뿐만 아니라, 점차 물가 상승 압력이 커지고 있다는 증거도 있다. 예를 들어 생산자물가지수(PPI)는 6월과 7월에 각각 전년동기 대비 7% 이상 상승했다. 엔화 기준 수입물가는 각각 30.1% 및 29.1%나 상승했다.^[23]

이는 엔화 약세가 물가 상승 압력을 가하고 있으며, 이로 인해 BOJ의 매파적 기조가 강화될 수 있음을 보여준다. 6월 엔화 가치는 전년동기 대비로 11% 넘게 하락했다.^[24] 올해 7월말 일본 재무부와 미국 재무부의 공동 개입으로 엔화 가치가 일시적으로 급등했음에도 불구하고, 환율은 155엔 선에서 159엔 대로 다시 반등하고 있다. 엔화 가치가 다시 하락하는 것을 막기 위해서는 일본의 정책금리 인상이 필요하다는 분석이 나온다.^[25]

총수요도 회복세를 보이고 있다. 물가를 감안한 실질소비활동지수는 5월에 3.3%% 상승, 3년 만에 가장 높은 상승률을 기록했다. 이러한 지출 증가세는 부분적으로 소비자들이 금리 인상 전에 내구재 구매를 서두른 요인도 있지만, 비교적 광범위한 품목에서 나타났다.^[26]

게다가 노동 시장의 기초 체질도 개선됐다. 6월까지 3개월간 일본 완전실업률은 2.5%로 유지되어, 2026년 1분기 평균 2.7%보다 하락했다. 더욱이 6월 비농업 부문 고용은 전년동기 대비 0.5% 증가했는데, 일본의 인구통계학적 특성을 고려할 때 상대적으로 양호한 결과이다.^[27]

낮은 물가 수준으로 인해 가계의 구매력은 증가했다. 물가상승률을 반영한 실질 임금은 2025년 내내 하락세를 보인 후 올해 들어서는 상승하기 시작, 6월에는 전년동기 대비 2.2% 증가했다. 단순히 물가가 낮아서 임금이 증가한 것이 아니다. 명목 임금은 6월에 4% 상승하며 5개월 연속 전년대비로 3% 이상 증가했는데, 이는 2025년 평균 증가율 2.3%를 크게 웃도는 수치다.^[28] 

재정 부양책이 금리 상승 요인

일본 경제는 분명히 재정 부양책 덕분에 성장하고 있다. 연료 및 가정용 공공요금 보조금, 고등학교 무상 교육, 초등학생 무상 급식은 경제의 다른 분야에 대한 지출 여력을 제공한다. 이러한 정책적 조치들은 또한 대다수 가계를 중동 분쟁으로 인한 경제적 충격으로부터 보호해준다.^[29]

내년부터 식품 품목이 2년간 면세되면서 더 많은 지원이 예상된다.^[30] 재정을 통한 경제적 부양 노력은 생활비 지원 조치에 그치지 않으며, 국방 관련 지출도 증가하고 있다. 일본의 2025년 군사비 지출은 전년대비 13% 이상 증가했다.^[31] 4월에 시작된 현 회계연도의 전체 지출 예산안은 전년 대비 9.4% 증가했다.^[32]

이처럼 강력한 재정 지출 확대 정책은 부채 지속가능성에 대한 우려를 불러일으켰다. 지난 7월 9일 일본 10년 만기 국채(JGB) 수익률은 한때 2.88%까지 올라 아시아 외환 위기 발생 직전인 1996년 이래 최고치를 기록했다. 이후 국채 수익률은 약간 하락했지만, 재차 반등하며 8월 24일 현재 2.88%를 상회하고 있다.^[33] 일본 정부 부채가 GDP의 200%를 넘는 상황에서 이러한 장기 국채 수익률 상승은 특히 우려스러운 부분이다. 부채 만기가 도래해 차환할 경우 정부의 이자 비용 부담이 가중되어, 경제의 다른 부문에 대한 재정 지출을 늘리기가 더 어려워질 것이다.^[34]

막대한 부채 규모와 급격히 상승하는 장기 금리에도 불구하고, 향후 몇 년 안에 일본의 부채 위기가 발생할 가능성은 매우 낮다. 무엇보다 금리 상승이 위험 프리미엄 증가보다는 인플레이션에 기인하기 때문이다. 물가 상승률을 반영한 5년 만기 국채의 실질 수익률은 최근 상승세를 보였음에도 불구하고 6월 하순까지는 여전히 마이너스에 그쳤다. 일본 정부가 사실상 5년 동안 무이자로 차입을 할 수 있다는 것을 의미한다.^[35]

국제통화기금(IMF)은 일본의 2025년 순이자부담액이 GDP의 0.2%에 불과할 것으로 추산했다. IMF는 이러한 순이자부담액이 2031년에는 GDP의 1.7%까지 증가할 것으로 예상하지만, 2025년 미국 정부의 순이자부담액이 GDP의 3.7% 수준인 것과 비교하면 아직 낮은 수준이다. 일본의 GDP 대비 부채 비율은 실질 GDP 성장률이 1% 미만으로 유지되더라도 2025년 207%에서 2031년에 193% 수준까지 하락할 것으로 예상된다.^[36] 

그림 6. 일본과 미국 GDP 대비 부채 비율(1980-2031)

출처: IMF DATAMAPPER(2026 Apr). 딜로이트 인사이트

환율, 지정학, 기술이 수출 견인

엔화 약세는 일본의 가격 경쟁력을 높여 수출 증가에 기여했다. 일부 산업의 수출 물량은 소폭 감소했지만, 엔화 기준으로 제조업체들이 견조한 수출 증가세를 기록하고 있다. 예를 들어 7월 자동차 수출 물량은 전년동기 대비 1.2% 증가하는데 그쳤지만, 엔화 기준 수출액은 20.8%나 늘어났다.^[37]

무역 동향에는 환율 변동만 영향을 주는 것이 아니다. 지정학 이슈와 기술 변화 등도 수출 변동 요인이다. 지속되는 중동 위기로 인해 일본의 대 중동 수출은 2026년 상반기 전년동기 대비 17.6% 급감했다. 또한 미국 및 중국과의 무역 긴장으로 인해 이들 주요 교역국으로의 수출 비중이 줄어들었다. 미국으로의 상품 수출 비중은 최근 18개월 동안 3%포인트 하락했다. 또한 대 중국 수출 비중도 팬데믹 이전보다 낮은 수준을 유지하고 있다.^[38]

대신 아시아 및 오세아니아의 다른 국가들에 대한 수출 비중이 증가했다. 일례로 7월 대만으로 수출은 전년동기 대비 43.5% 증가했고, 대 호주 수출도 45% 증가했다. 일본이 이들 지역 국가와 안보 관계를 강화하려는 노력에 따라 이러한 추세는 지속될 것으로 예상된다.^[39]

인공지능(AI) 투자 또한 경제 성장을 뒷받침하고 일본 수출 제품에 대한 강력한 수요를 견인하고 있다. 예를 들어 올해 1분기 실질 GDP 성장률의 3분의 1 이상은 전자 부품 및 기기 수출 증가에 기인했다. 7월 집적회로 수출은 전년동기 대비 52% 증가했는데, 지난 2025년에 비하면 엄청난 증가율이다.^[40] 전 세계적인 AI 구축 확대 추세와 함께 기술 제품에 대한 수요가 지속적으로 증가함에 따라 관련 수출은 앞으로도 강한 성장세를 지속할 것으로 예상된다.

상대적인 엔화 약세로 인해 수출 증가세는 비교적 강력한 추세가 이어질 것으로 예상된다. 또한 가계의 구매력 증가에 따라 단기적으로 소비 지출도 계속 증가할 것으로 전망된다. 다만 인플레이션 압력이 커지면서 금리는 추가 상승할 가능성이 높다. 이로 인해 향후 1년 일본 경제의 회복세는 한계가 드러나게 될 것이다.