미-이란 종전과 연준의 긴축 선회가 남긴 과제

지난 6월 17일(현지시각) 미국과 이란이 종전 양해각서(MOU)를 체결했다. 같은 날 미국 연방준비제도(연준)은 정책 방향을 금리 인상 쪽으로 선회했다.

이러한 중대한 이벤트가 발생한 당일 금융시장의 반응은 미온적이었다. 미국-이란 MOU는 최종적인 평화 협정이 아니고 불확실성이 많이 남았고, 연준의 정책 경로도 아직 예상하기 힘든 변수들이 많이 작동 중이기 때문이다. 금융시장 참가자들은 이러한 재료를 미리 가격에 반영해 둔 상태였다.

이번 협정은 중대한 지정학적 위기 완화를 향한 출발점이며 미국의 금리 인상으로 전환이 향후 긍정적인 결과를 가져올 수 있다고 하더라도, 당장은 해결해야 할 과제가 산적해 있다.

이란 전쟁 개시 이후 종전 MOU 체결 시점까지 금융시장의 변화와 함께 남은 변수들에 대해 살펴보자.

전쟁 전 수준으로 돌아가는 국제 유가

이번 주까지 이어진 미국과 이란의 회담이 진전을 보이면서 호르무즈 해협의 선박 통행량이 증가해 최악의 공급 차질은 지나갔다는 안도의 분위기가 형성되고 있다. 이에 따라 6월 25일 브렌트유(Brent) 선물은 배럴당 74.99달러에 마감했고, 미국 서부텍사스산 원유(WSTI) 근월 선물도 배럴당 71.92달러에 거래됐다.

브렌트유 기준 국제 유가는 이란 전쟁 발발 이후 3월 말 고점(118.35달러) 대비로 37% 하락했다. 전쟁 직전인 2월 27일 종가 대비로는 3.5% 높은 수준이다. 전문가들은 미국과 이란 간 최종 협상이 완성되더라도 이후 호르무즈 해협을 통해 가스와 원유 공급이 정상화되기까지는 상당한 시간이 걸릴 것으로 예상하고 있다.

미국 증시의 500대 우량주로 이루어진 S&P500 지수는 3월 30일 기록한 올해 저점에서 16% 반등했으며, 전쟁 개시 직전과 비교하면 7% 높은 수준에 거래되고 있다. 인공지능(AI)에 대한 기대가 여전히 작동 중인 가운데, 투자자들은 종전에 따른 국제 유가 하락이 경제에 도움이 될 것으로 보고 있다. 다만 이미 고공행진을 거듭한 반도체와 AI 관련 종목의 변동성이 크게 높아진 상황이다.

같은 기간 지정학적 긴장과 연준의 정책 전망에 기반하여 달러화 가치는 4%가량 꾸준하게 강세를 보인 반면, 국제 금 시세는 전쟁 발생 전보다 23% 하락했다.

미국 10년물 국채 금리는 현재 4.4% 수준으로 이란 전쟁 개시 전에 비해 43bp가량 올랐다. 인플레이션 압력이 강해지는 상황에서 연준의 긴축 전환 예고에 따라 국채 금리는 상승 압력을 받고 있다. 다만 중동 정세가 안정을 찾는 것과 함께 국제 유가가 하락하는 것은 기대 인플레이션을 진정시키는 요인이다. 

출처: CME, KRX, WSJ, TradingEconomics, 딜로이트 인사이트

미국-이란 평화 협정까지 남은 과제들

미국 측이 공개한 전문 자료에 따르면 MOU는 모두 14개 조항으로 이루어졌으며, 핵심 내용은 군사작전 종식과 영구적 전쟁 종식 및 이란 핵 프로그램 관련 60일간의 최종 합의 협상 개시, 호르무즈 해협에서의 자유로운 통항 재개, 이란 핵무기 금지, 이란 고농축우라늄 처리 방안, 대(對)이란 제재 완화 등으로 이뤄져 있다.^[1]

실무 협상에서 진전이 있는 것으로 알려졌지만, 제대로 협상되지 못한 세부 사항들이 남았다. 특히 분쟁의 근본 원인인 이란의 핵 프로그램과 지역 안보 문제 등이 대화로 해결될 수 있을지는 미지수다. 게다가 이스라엘과 헤즈볼라와 같이 취약한 협정을 무너뜨릴 수 있는 독립적인 지역 행위자들이 계속 충돌하고 있다.

어려운 해결 과제들을 극복하고 최종 합의가 이루어진다고 해도 해야 할 일이 산적해 있다. 막혔던 주요 해상 통로를 다시 여는 것은 간단한 일이 아니다. 기뢰 제거, 선박 보험료 조정, 산유량 결정 등 모두 시간이 많이 걸리는 요소들이 한꺼번에 해결되어 억류됐던 선박이 고객에게 화물을 빠르게 전달해야 한다. 이러한 해협을 여는 것과 관련된 실행 요소의 불확실성은 석유 제품과 주요 원자재 가격에 계속 위험 프리미엄으로 반영될 가능성이 높다.^[2]

이번 전쟁에서 우리가 얻은 가장 큰 교훈들 중 한 가지는 호르무즈 해협의 중요성은 충분히 인식하고 있었지만 일련의 폐쇄 사태에 대한 대비가 여전히 충분하지 않았다는 점이다. 선진국들이 전략비축유를 신속하게 방출한 것은 일시적인 완충 역할 이상을 하기는 힘들었다.

다만 하루 1,300만 배럴에 달하는, 전 세계 공급량의 12%가 사라진 상황에서도 세계 경제는 충격을 이겨내는 모습이었다. 선진국의 에너지 효율성 개선과 재생에너지 비중 증가가 도움이 되었고 이에 따라 석유 소비가 크게 줄었지만 경제 충격은 제한적이었다. 그러나 이런 회복 탄력성의 지속성은 길지 않았고, 트럼프 대통령은 ‘경제적 재앙’(economic catastrophe)을 막기 위해 이란과 협상하기로 했다고 언급한 바 있다.^[3]

또한 이 해협이 세계 비료의 약 20~30%를 차지하는 핵심 공급원이고 전 세계 유황 수출량의 50%를 운반하는 단일 수로라는 점은 잘 알려진 사실이었지만, 이 흐름이 차단되었을 때를 대비한 안정 장치나 대체 공급원은 없었다. 라틴 아메리카와 아프리카 그리고 북미에 이르기까지 농업 부문에서 비료 공급의 차질이 앞으로 가져올 충격은 드러나지 않은 채 남아 있다. 식량 부문에서 충격은 올해 수확기부터 여실하게 드러날 것으로 보인다. 

주요국 정책 결정과 AI 투자 열풍

이 때문에 주요국 정책 결정자들은 전쟁이 남긴 경제적 충격과 이에 대한 회복력을 신중하게 평가하여 적절한 정책적 대응 방안을 실행해야 한다. 일례로 유럽중앙은행(ECB)과 일본은행(BOJ)이 금리 인상을 단행했고, 무엇보다 미국 연준이 긴축 정책으로 전환을 예고한 것이 주목된다.

관세 전쟁이 인플레이션에 미친 영향은 제한적이며 일시적이라는 평가가 나왔지만, 그 직후 발생한 중동 분쟁의 충격은 일시적인 인플레이션을 장기화할 위험을 낳았다. 특히 전쟁 초기에 이란이 파괴한 카타르의 액화천연가스(LNG) 생산 및 유통 시설은 복구하는 데 상당한 시간이 걸릴 전망이다. 이로 인해 유럽과 아시아에서는 LNG 공급 부족이 장기적으로 지속될 수 있고, 높은 가격이 인플레이션 압력으로 이어질 것이다. 또한 2027년 초에 식량 공급 감소에 따라 주요 식품의 국제 가격이 급격히 상승할 경우 인플레이션은 물론 이에 따른 소비자의 구매력 감소 충격으로 이어질 수 있다. 중동 평화 협정이나 이후 조치들과 무관하게 앞으로 발생할 일들이다.

크리스틴 라가르드 ECB 총재는 미국과 이란의 종전 MOU에도 불구하고 고유가에 따른 2차 파급 효과가 이미 나타나고 있다고 경고했다. 고유가가 임금과 에너지 이외의 제품 및 서비스 가격에 영향을 미쳐, 근원 인플레이션 압력이 강화되고 있다는 것이다. 이미 미국과 유럽 물가 지표에서 이러한 양상이 나타나고 있는데, 추세가 본격화되면 되돌리기 위해서 매우 격심한 고통을 감내해야 한다. 이 때문에 저금리 여건을 갈구하는 트럼프 행정부의 원망 덕에 새 연준 수장으로 취임한 케빈 워시 의장이 첫 회의부터 긴축 정책으로 전환을 선언할 수밖에 없었던 것으로 보인다. 워시 의장은 물가 안정 목표 달성에 대한 의지를 확고하게 밝혔다.^[4]

연준의 6월 ‘점도표’는 연준 정책 위원들 18명 중 9명이 올해 금리 인상 가능성을 예상했고, 그 중에서 6명은 25bp의 정책금리 인상을 두 차례 이상 예상했다. 금리 인하를 예상한 위원은 한 명뿐이었다. 금리 선물 시장은 올해 금리 인상 가능성을 크게 높여 반영하기 시작했다. 국제 유가 하락으로 인해 연내 금리 인상 가능성은 90%에 육박하다 현재는 80% 초반으로 내려온 모습이다.^[5]

연준이 중시하는 것으로 알려진 개인소비지출(PCE) 물가상승률은 4월의 3.8%에서 5월에 4.1%로 상승했으며, 근원 PCE 물가상승률은 3.4%로 상당히 높은 수준이다.

출처: Federal Reserve Summary of Economic Projections(June 2006). 딜로이트 인사이트

거시경제 전망 면에서 보면 미국과 이란 MOU 체결에도 불구하고, 기본 전망의 변화는 없을 것이다. 이미 국제통화기금(IMF)과 경제협력개발기구(OECD) 등 주요 국제 기구가 제출한 세계 경제 전망 보고서는 시나리오 분석을 통해 중동 에너지 생산이 점진적으로 회복되고 하반기에 호르무즈 해협을 통한 무역이 완전히 재개될 것이란 전망을 기준 전망(baseline scenario)으로 제출한 상태다. 이들은 중동 분쟁 및 폐쇄 상황이 내년까지 해소되지 않는 불길한 전망도 이미 제시해 놓은 상태다.

또한 전쟁 충격에도 불구하고 투자자들은 계속 AI 특수와 장기적인 경제적 효과를 기대했 왔다. 이 때문에 미국 주식시장은 전쟁 발생 직후 기록한 저점에서 빠르게 반등한 뒤 꾸준히 강세를 유지하고 있다.

현재는 세계적으로 반도체 부문이 가장 큰 AI 열풍의 수혜자로 올라섰다. 반도체 업종은 당장은 AI의 효과를 둘러싼 회의론자와의 싸움에서는 실적 증명을 통해서 이기는 것처럼 보이지만, 데이터센터 붐에 따른 새로운 인플레이션 압력 강화라는 복병을 만났다.

올해 최소 하이퍼스케일러 5곳(알파벳, 아마존, 메타, 마이크로소프트, 오라클)이 작년보다 75%나 증가한 7,410억 달러의 관련 자본투자를 실행할 것으로 예상되는데, 이러한 지출 수요 때문에 관련 요소들의 가격이 날개 돋친 듯이 상승하고 있다. AI가 가져올 생산성 향상이 인플레이션을 극복할 수 있게 할 것이란 기대가 있지만, 단기적으로는 인플레이션이 불가피할 것으로 보인다.^[6]

이는 케빈 워시 연준 의장이 직면한 첫 시험 과제이다. 연준 정책 결정자들은 인플레이션 압력을 우려하지만, 또한 높아진 주가가 보여주는 투자자와 기업의 자신감을 보면 금리 인상을 해도 경제가 큰 충격을 받지 않을 것으로 보는 듯하다. 앞서 ECB와 BOJ의 정책 결정자들이 금리 인상을 통한 물가 안정 노력에 집중할 수 있었던 것도 이러한 기대가 작용한 것으로 볼 수 있다. 

출처: Factset. WSJ, 딜로이트 인사이트

중국 경제 약화 추세와 보조금 논란

최근 발표된 중국 거시지표를 보면 갈수록 경기가 약화되는 것으로 보인다. 특히 국제 유가가 상승하는 어려운 상황에서 중국은 자체 주택시장의 약세가 지속되어 불안정한 상황에서 소비자 심리가 위축된 것으로 보인다. 현재 중국 경제에서 그나마 호조인 것은 제조업 생산 및 수출 부문이다. 중국 수출이 보조금에 기반해 경쟁력을 유지하는 것으로 보이기 때문에, 미국의 관세 부과 노력이나 보조금 및 과잉생산에 대한 비판은 계속될 것으로 보인다.

중국 정부의 내수 진작에도 불구하고 지난 5월 중국 소매판매는 전년동기 대비 0.6% 줄어들었다. 이는 2022년 12월 이후 처음으로 감소한 것이다. 특히 자동차 판매가 16.1% 감소했으며, 가전제품 및 시청각 장비 판매는 15.6%, 가정용품이 13.6%, 가구 8.7%, 스포츠 및 오락 장비 8%, 금은 장신구 8.9% 각각 감소하는 등 재량적 소비 품목이 일제히 줄었다. 음료, 담배 및 주류, 의약품, 의류, 화장품 판매는 소폭 증가했다.

또한 5월 중국 주요 70개 도시의 신규주택 가격은 전년동기 대비 3.5% 하락했다. 2022년 이후 신규주택 가격은 유의미한 상승세를 보이지 못했는데, 중국 가계 자산의 약 3분의 2가 부동산으로 구성되어 있다. 주된 자산의 손실은 소비자들이 지출을 줄이고 저축을 늘리도록 유도할 가능성이 높다.

기대 인플레이션의 중요성

장기 인플레이션 기대치가 지금까지 안정적인 모습을 보이고 있다는 점은 고무적이지만, 불과 수년 전 팬데믹 사태에서 보았듯이, 일시적인 충격으로 보이는 일련의 사건들이 지속적인 인플레이션과 기대 인플레이션의 불안정으로 이어질 수 있다.

최근에도 미국 행정부의 관세 부과를 시작으로 최근 중동 분쟁에 따른 유가 충격에 이르기까지 여러 차례 물가 충격이 발생했다. 이러한 두 가지 충격은 각각 일시적인 것으로 볼 수 있고, 이 경우 정책 결정자들은 이를 대수롭지 않게 ‘간과’해야 한다. 하지만 이러한 충격이 상호작용하여 장기 기대 인플레이션을 상승시키고, 인플레이션 압력을 더욱 지속시키는 결과를 초래할 수도 있다. 

출처: BIS via FRED®. 딜로이트 인사이트

2026년 첫 5개월 동안 고정자산 투자는 전년동기 대비 4.1% 감소했다. 코로나19 팬데믹이 시작된 2020년 5월 이후 가장 큰 폭의 감소세이다. 특히 부동산 투자가 16.2% 감소했다. 부동산 투자를 제외한 고정자산 투자 감소폭은 1.2% 수준이었다. 제조업 투자는 전년동기 대비 0.4% 증가했지만, 과잉 생산 때문에 투자에 적극적이지 않은 모습이다.

한편 중국 5월 광공업생산은 전년동기 대비 4.5% 증가했다. 제조업 생산이 4.4%, 유틸리티가 7.6%, 광업은 2.3% 각각 증가했다. 5월 수출이 전년동기 대비 19.4% 증가한 가운데, 제조업 생산이 수출 호조세를 뒷받침했다. 특히 컴퓨터 및 통신장비 생산이 17% 증가했다. 철도 및 조선업은 7.4%, 자동차는 8.3% 각각 증가했다.

5월 중국의 수출액(미국 달러화 기준)은 전년동기 대비 19.6%나 증가했다. 이는 올해 2월 기록한 증가율 39.6%을 제외하면 2022년 1월 이후 최대 증가폭이다. 이러한 중국이 수출 호조세는 반도체 및 컴퓨터 하드웨어와 같은 AI 관련 제품에 대한 강력한 수요에 힘입은 것이다. 반도체 수출이 110% 증가했고, 휴대전화 수출이 44%, 자동데이터처리장비(ADP) 수출이 66% 각각 증가했다.

중동 분쟁으로 인한 글로벌 공급망 차질에 대비한 재고 축적도 중국의 수출 부문 호조에 기여한 것으로 보인다. 특히 5월 중국의 대미 수출액은 35.4% 증가하면서 최근 감소세에서 크게 반전을 이뤘다. 1차적으로는 지난해 같은 기간 수출 감소세에 따른 기저효과가 반영된 것이다.

대한국 수출액이 42.1% 늘었고, 대만으로 수출이 32.2%, 동남아시아로 수출은 24.3%, 대러시아 수출이 26.4%, 대일본 수출은 10.9% 각각 증가했다. 대유럽연합(EU) 수출액도 7.6% 증가했지만, 비교적 완만한 증가세였다.

같은 기간 수입액도 전년동기 대비 27.4% 증가했다. 최근 4개월 중 3개월 동안 수입이 전년동기 대비 25% 이상 증가했는데, 이는 2021년 이후 가장 빠른 속도의 증가세이다. 수입액 증가 역시 1차적으로는 기저효과가 작용한 것이지만, 또한 중국에서 수출되는 제품에 많이 사용되는 기술 투입재에 대한 강력한 수요를 반영한 것이기도 하다. ADP 수입이 전년동기 대비 65.1% 증가했고, 회로 수입이 52.1% 늘었다.

수출입 규모가 크게 증가했지만 중국은 미국 외에도 EU 등 주요국의 무역 제한 정책에 직면했다. EU는 중국이 수출에 보조금을 지급한다고 비난하고 있다. OECD가 제시한 분석 결과에 따르면, 현재 산업 보조금 지급 규모는 글로벌 금융 위기 이후 두 번째로 높은 수준으로, 2024년 기준 기업 매출의 1.3%에 해당하는 1,080억 달러에 이른다. OECD는 전 세계 보조금의 52%가 중국 기업에 지급된 것으로 추산했다.^[7]

분석에 따르면 지난 2005년부터 2024년까지 중국 기업들은 지역에 따라 OECD 회원국 기업보다 평균 3~8배 더 많은 정부 지원을 받았다. 그러나 보조금은 기업의 시장 점유율을 높이는 데 기여하지만 생산성이나 수익성 향상으로 이어지지는 않았다.

출처: OECD MAGIC 데이터베이스, 딜로이트 인사이트

중국은 태양광 패널, 반도체, 알루미늄, 철강, 조선업 등 산업 분야에 상대적으로 많은 보조금을 지급하는 것으로 나타났다. 중국 자동차 기업의 매출액 대비 보조금 비율은 OECD 기업 평균에 비해 4배나 높고, 국영 기업이 민간 기업보다 훨씬 더 많은 보조금을 받는 경향이 있다.

다만 OECD가 파악한 중국 정부의 주된 보조금은 시장 금리보다 낮은 차입 금리 형태로 드러나 논란이 있다. OECD는 이러한 보조금이 세계 무역 패턴에 상당한 영향을 미쳤다고 본다. 2005년부터 2023년까지 기업의 세계 시장 점유율 증가분의 22%가 보조금 덕분이었으며, 특히 중국 기업의 경우 그 비중이 60%에 달했다.^[8]

EU는 OECD의 연구 결과를 바탕으로 중국의 보조금 지급 정책이 유럽 기업에 위협이 된다고 보고, 중국 정부가 보조금을 줄이고 시장을 자유화하지 않는 한 중국산 수입품에 대한 제한 조치를 시행할 태세다.

미국 정부는 관세 부과에 대해 연방법원이 불법적이라고 판결한 가운데 고율 관세 정책을 유지하기 위해 60개국에 대해 강제 노동 생산품에 대한 조사를 개시했고, 보조금 지급 및 과잉 생산 문제에 대한 조사에도 착수할 예정이다. 특히 보조금 지급 및 과잉생산에 대한 조사는 미국이 중국과의 무역협정을 파기할 수 있는 결과를 낳을 수 있다.