Valuation Briefing | November 2025
Schwunglose Konjunktur und geopolitische Risiken, begleitet von Rekord-Börsenbewertungen: Verkehrte Welt?
Bewertung in unruhigen Zeiten:
Die guten Nachrichten zuerst: Internationale Aktienindizes erreichen derzeit laufend neue Rekordstände und selbst der ATX verfehlte jüngst nur um Haaresbreite sein Allzeithoch aus 2007. In der Eurozone überschreitet der Einkaufsmanagerindex der Industrieproduktion im August nach mehr als drei Jahren erstmals wieder (leicht) die 50-Punkte-Marke: Eine Grenze, die allgemein als Expansionsschwelle gilt.
Während sich das österreichische Pendant dieses Stimmungsbarometers weiterhin im rezessiven Terrain befindet, erleben wir auch in der Eurozone bisher nur einen verhaltenen konjunkturellen Aufschwung. Zu schwer wiegen strukturelle Belastungen, geopolitische Wirren und nicht zuletzt die deutlich angehobenen Zölle durch den engsten Handelspartner der EU: den USA. Hinzu kommt, dass die Staatsverschuldung stärker in den Mittelpunkt rückt und – im Unterschied zu vergangenen Krisen – diesmal der Spielraum für größere fiskalpolitische Impulse fehlt, zumal auch die Niedrigzinsphase der Vergangenheit angehört. Positive konjunkturelle Impulse werden unterdessen von der gelockerten Schuldenbremse in Deutschland erwartet.
Die Einordung und Berücksichtigung dieser teils widersprüchlichen und sich dynamisch entwickelnden wirtschaftlichen Großwetterlage stellt im Rahmen der diesjährigen Bewertungsarbeiten zweifellos eine besondere Herausforderung dar.
Ihr Deloitte-Bewertungsteam freut sich darauf, Sie bei diesen anspruchsvollen Bewertungsaufgaben zu unterstützen.
Makroökonomisches Umfeld und Konjunkturausblick
Die Konjunkturerholung in Europa verläuft bisweilen schleppend und wird durch die US-Zölle zusätzlich belastet. Vorlaufindikatoren weisen aber zunehmend auf eine Stimmungsaufhellung hin. Die Inflationsrate der Eurozone konnte stabilisiert werden, auch wenn einzelne Länder ausscheren.
Nach zwei Jahren Rezession, wird 2025 für Deutschland und Österreich ein positives BIP-Wachstum erwartet. Der anhaltend inflationsbedingte Kostendruck bremst die Erholung. Hinzu kommen seit dem Frühjahr 2025 Belastungen durch die Zollpolitik der USA.
Seit 20. Jänner 2025 ist US-Präsident Donald Trump (wieder) im Amt und binnen weniger Tage wurden erste Zölle gegenüber teils engen Handelspartnern und Nachbar-staaten angekündigt und verhängt. Oft kurzfristige Änderungen dieser Zölle erhöhen die Verunsicherung zusätzlich.
Für die meisten Importe aus der EU bringt die USA aktuell einen 15%igen Zollsatz zur Anwendung (Stahl & Aluminium: 50%)
Der Einkaufsmanager-Index (PMI) misst die wirtschaftliche Aktivität in zahlreichen Ländern und gilt als wichtiger Frühindikator. Er wird monatlich mittels Befragung von 5.000 Industrie- und Dienstleistungs-unternehmen erhoben.
Im August lag der PMI für die Industrie-produktion in der Eurozone erstmals seit mehr als drei Jahren wieder über der Expansionsschwelle von 50 Punkten. In Deutschland und Österreich wird auf eine solche Stimmungsaufhellung bisweilen noch gewartet. Überraschend positive Signale kamen jüngst vom PMI des Dienstleistungsbereichs in Deutschland.
Die Inflationsrate in der Eurozone befindet sich im Wesentlichen seit Ende 2024 auf Höhe des EZB-Inflationsziels. Im Unterschied dazu, lag die unterjährige Inflation in Österreich im August noch bei 4,1%. In den USA sorgt unterdessen die zunehmende Weitergabe der Zölle an Konsumenten für eine beharrliche Inflation bei rd. 3%.
Aktienmärkte und Börsenmultiples
Börsenindizes erzielten zuletzt weltweit neue Höchststände und führten zu insgesamt erhöhten Multiplikatoren.
Aktienindizes markierten in 2025 bereits mehrfach Allzeit-Rekordstände. Der ytd-Kursanstieg des S&P 500 ist dabei zum überwiegenden Teil (>50%) auf die sog. „Magnificent 7“ zurückzuführen.
Das global positive Marktsentiment wurde zuletzt insbesondere von erwarteten US-Leitzinssenkungen aber auch einer soliden Ertragssituation geprägt. So erwarten Analysten für 19 DAX-Unternehmen – dank internationalen Footprints – für das Jahr 2025 Konzerngewinne in Rekordhöhe.
Auf Basis des EV/EBITDA-Multiples ist in den ersten 10 Monaten 2025 ein teils deutlicher Anstieg der Multiplikatoren zu verzeichnen (Ausnahme: Immobilien, Gesundheitswesen und Konsumgüter). Darin spiegelt sich primär die – im Vergleich zur EBITDA-Erwartung des Folgejahres – überproportional gestiegene Marktkapitalisierung wider.
Ausgewählte Kapitalkostenparameter
Bewegung im Diskontierungszinssatz: Der Basiszinssatz stieg zuletzt auf das höchste Niveau seit Sommer 2011. Gleichzeitig sind die impliziten Marktrenditen sowie die ratingbasierten Credit-Spreads im Rückgang begriffen.
Der für Bewertungen wichtige Basiszinssatz auf Basis der deutschen Zinsstrukturkurve (30y) lag seit Ende 2024 bei rd. 2,5%, ehe die Lockerung der Schuldenbremse im März 2025 sowie die absehbaren weiterer Finanzierungsbedarfe zahlreicher Staaten zu deutlichen Anstiegen führte. Im September 2025 erreichte der Basiszinssatz das höchste Niveau seit Sommer 2011.
Die Marktrisikoprämie ist aus den impliziten Marktrenditen abzuleiten, wobei sich der österreichische Aktienmarkt aufgrund der Größe und der Branchenstruktur nicht eignet.
Eine Analyse des deutschen Aktienmarktes weist auf einen kontinuierlichen Rückgang der Marktrendite seit Jahresbeginn hin.
Vor allem durch den Anstieg der zehn-jährigen Benchmark-Yield sind auch in 2025 (ytd) rückläufige Credit Spreads zu beobachten. Damit findet ein Ende 2022 begonnener Trend seine Fortsetzung.
Mag. Bernhard Hudernik
Christian Hickel
Andreas Stieglbauer
