미국 경제가 양호한 성장세에서 경기 둔화 추세로 전환하고 있다는 강력한 신호가 드러났다. 최근 미국 경제를 이끄는 소비 증가율이 2년 반 만에 최저 수준으로 떨어지고 민간의 투자가 급감했다. 또한 노동시장의 신규 일자리 수가 급격히 줄어들며 경기가 변곡점에 접어들었음을 시사했다. 이에 따라 올해 연방준비제도(연준)의 금리 인하 가능성이 높아진 것으로 보인다.

최근 미국 경제의 저조한 양상은 주로 트럼프 2기 행정부의 관세와 이민정책 그리고 정부 효율화 시도에 의한 것으로 판단된다. 올해 미국 경제의 성장은 인공지능(AI) 인프라 투자가 주도한 것으로 드러났다. 이러한 투자가 부양 효과를 내지 않았다면 미국 경제는 정체했을 것이다. AI 투자는 장기적으로 보면 생산성 향상으로 이어질 수 있지만, 그 결과는 장담하기 힘들다. 단기적으로 이러한 부양 요인이 줄어들 수밖에 없고, 이 와중에 경기가 침체하고 내외 충격에 의해 물가가 빠르게 오른다면 연준은‘스태그플레이션’이라는 매우 까다로운 상대와 씨름해야 할 수도 있다.

아래에서는 최근 미국 주요 경제 지표 결과와 추세를 분석하여, 향후 연준의 정책적 대응 가능성을 검토한다.

2분기 3% 성장한 미국 경제, 둔화 징후 뚜렷해

7월 연방공개시장위원회(FOMC) 회의 직전에 발표된 2025년 2분기 미국 국내총생산(GDP)은 연율 3% 성장해 회복세를 보였다.^[1] 앞서 1분기에 0.5% 위축되었다가 다시 양호한 성장세로 돌아온 듯했다. 스콧 베센트 재무장관은 GDP 성장률 수치가 트럼프 행정부 경제 정책의 성공을 보여준다고 말하기도 했다.

그림 1. 미국 실질 GDP 추이(계절조정 전분기대비 연율 %)

출처: U.S. Bureau of Economic Analysis, 딜로이트 인사이트

하지만 미국 경제의 양호한 겉모습은 주로 수입 감소 효과에 따른 것으로 드러났다. 성장 회계에서 수입 감소는 GDP 성장률에 긍정적으로 기여한다. 성장이란 국내 생산의 가치가 민간 및 공공 소비, 저축 및 투자로 얼마나 증가하는지를 보여주는 것이다. 그런데 수입은 국내 경제 주체(가계, 기업, 정부)가 직접 생산하지 않은 채 사용하기 때문에 국내 생산물 가치 측정치에서 수입을 빼게 된다. 결국 수입이 급격히 증가하거나 감소하면 각각 성장률에는 부정적 혹은 긍정적으로 기여하게 되는 것이다. 수출도 마찬가지 논리로 처리되며, 수출이 증가하면 성장률에 보탬이 되고 그 반대도 마찬가지이다.^[2]

올해 2분기 미국 수출은 1.8% 감소했고 수입은 30.3% 줄어들었다. 이 때문에 순수출의 성장률 기여도가 무려 4.99%포인트(수출 -0.9%p+수입 +5.18%p)에 달했다. 앞서 1분기에도 수입이 37.9% 급증한 것이 미국 경제가 마이너스 성장한 결정적인 원인으로 작용했다. 이는 트럼프 2기 정부의 관세 정책에 대한 불확실성으로 인해 수입이 빠르게 증가한 뒤 4월 초 상호관세 부과 이후 관세 부담으로 인해 다시 빠르게 줄어든 것이 결정적인 배경이었던 것으로 판단된다.

2분기에 또한 눈길을 끄는 것은 미국의 내수 증가율이 2년 반 만에 최저 수준까지 하락한 것이다. 특히 민간부문의 투자가 15.6% 급감한 것이 주목된다. 1분기에 무려 23.8% 급증한 직후의 변화이다. 미국 경제의 약 70%를 차지하는 소비자 지출이 2분기에 1.4% 증가해 1분기 0.5% 증가율보다 높았지만, 상반기 전체로 보면 팬데믹 이후 가장 저조한 결과이다. 또한 소비자 지출과 민간 고정투자를 합친 내수, 이른바‘근원GDP’(core GDP) 증가율은 2분기에 1.2%로 1분기의 1.9%보다 낮았고, 이 역시 2022년 4분기 이후 최저치였다.

그림 2. 미국 2분기 실질GDP 성장률 기여도

출처: U.S. Bureau of Economic Analysis, 딜로이트 인사이트

결국 2분기 미국 경제가 3%의 양호한 성장률을 기록했다는 헤드라인 이면에는 본격적인 둔화 양상이 감춰져 있던 셈이다. 관세 정책으로 인한 왜곡 요인을 제거하기 위해 1분기와 2분기를 합친 2025년 상반기 전체로 보면 미국 경제 성장률은 1.1% 수준으로 추산된다. 이는 2024년 하반기 성장률 2.9%와 비교하면 현저히 낮은 것으로 미국 경제가 올해 성장 모멘텀을 잃고 있음을 보여준다.

특히 미국 경제를 지탱하는 내수가 지금과 같은 추세로 약화된다면, 이는 경기 부양을 위한 금리 인하 압력을 높이게 된다. 실제로 7월 FOMC에서 두 명의 정책 위원(member)이 금리 동결에 반대하여 금리 인하를 요구한 것이 확인됐다. 반대표를 던진 두 명은 트럼프 대통령이 1기 행정부 시절 임명한 미셸 보먼 연준 부의장과 크리스토퍼 월러 연준 이사이다. FOMC는 많은 참여자가 의견을 내지만, 최종 정책 결정 투표권을 지닌 사람을 FOMC 멤버라고 부른다. 2025년 FOMC 멤버는 연준이사회 7인과 FOMC 고정 참석자 겸 부위원장인 뉴욕연방준비은행(연은) 총재, 그리고 뉴욕을 포함한 8개 지역 연은 총재들 중 4명으로 돌아가며 구성된다. 뉴욕 연은의 경우 부총재가 순번에 참여한다.^[3]

FOMC 합의에서 두 명의 위원(member)이 반대표를 던진 가장 최근 사례는 2019년이었다. 이번에 반대표를 던진 위원은 연준 이사(governor)들로, 두 명의 연준 이사가 반대표를 던진 경우는 1993년이 가장 최근의 일이다. 하지만 2분기 GDP 성장률의 빠른 회복 탄력성과 여전히 낮은 실업률 수준은 나머지 위원들의 금리 동결 주장에 힘을 실었다. 금리 인하 결정을 정당화하려면 추가 증거가 필요했다.

제롬 파월 연준 의장은 금리 동결 결정 발표를 통해 “FOMC 멤버들 대다수는 인플레이션이 안정목표치를 약간 상회하고 최대 고용은 목표 수준에 도달했다고 판단했으며, 따라서 당분간 통화정책은 다소 경기 제약적인 기조로 유지하는 것이 맞다”고 발언했다. 파월 의장은 미국 노동시장이 앞으로 몇 달간 하락할 위험이 있다는 경고를 했지만, 연준의 긴축적인 정책 기조가 부적절해서 위축되고 있는 것으로 보이지는 않는다고 덧붙였다. 그는 노동시장에 하방 위험이 존재한다고 인정했다. 하지만 전체적인 파월 의장의 발언 기조는‘강경’(hawkish)했다.

트럼프 대통령은 3% 성장률이 매우 좋다고 환영하면서도 연준에게는 금리를 빨리 인하하라고 압박했다. 베센트 재무장관은 연준 지도부가 열린 마음이 부족하다면서 약간의 상상력을 보여줄 것을 촉구했다. 파월 의장은 트럼프 정부의 정책 변화가 경제에 미치는 영향에 대해서는“여전히 불확실하다”고 평가하면서, 일부 상품 가격에는 관세 인상의 영향이 뚜렷하게 나타나기 시작했지만 경제 활동과 인플레이션에 미치는 전반적인 영향은 좀더 지켜볼 필요가 있다고 선을 그었다. 그는 관세 인상의 인플레이션 영향은 단기적이라는 것이 합리적인 기본 사례이지만 그 효과가 더 지속적일 가능성도 있다고 말해왔다.^[4]

2분기 GDP 및 FOMC 금리 결정 이후 금융시장 참가자들은 연준의 금리 인하가 임박하지 않다고 느꼈다. 그 결과 당일 뉴욕 주식시장은 하락했고, 미국 달러화 가치는 급등했다. 미국 단기 국채 수익률이 소폭 상승한 가운데, 금리선물 시장은 9월에 연준이 금리를 인하할 가능성을 64%로 보다가 이후 44% 정도로 낮추었다. 연내에 두 차례 금리인하를 당연시하던 분위기도 수정되어 올해 12월 회의까지1차례 금리인하 가능성이 100% 반영됐다.

이러한 금융시장의 분위기가 1주일 뒤에 나온 7월 미국 고용보고서로 완전히 바뀌어, 연준의 금리인하가 임박한 쪽으로 기대가 이동했다. 미국 노동시장 상황을 살펴보자.

미국 7월 고용보고서 ‘충격’

미국 노동통계국은 7월 비농업부문 신규 일자리 수가 7만 3,000개 증가했다고 발표했다. 이번 발표에서는 지난 5월 일자리 수치를 14만 4,000개에서 불과 1만 9,000개로, 6월 수치는 14만 7,000개에서 1만 4,000개로 각각 하향 조정하는 수정치가 발표되었다. 2개월 동안 보고된 신규 일자리 수가 무려 25만 8,000개 증발해버린 셈이다.^[5]

그림 3. 미국 실업률(좌)과 월간 신규일자리 수(우) 변화

(단위 %, 천 명)

출처: U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS), 딜로이트 인사이트

5월과 6월의 수치가 대폭 수정된 이유는 주 및 지방정부의 정부 고용이 약 11만 9,000명 감소하고 민간부문 고용은 소매, 여가 및 건설부문을 중심으로 13만 9,000명 감소했기 때문으로 풀이된다. 이로써 7월까지 최근 3개월 동안 미국 경제가 창출한 신규 일자리는 10만 6,000개 수준으로, 앞선 3개월의 38만 개와 비교하면 급격히 위축된 것이다. 의료 및 사회복지 부문의 일자리를 제외하면 일자리가 거의 창출되지 않은 것이다.

이러한 노동시장의 변화는 앞서 발표된 2분기 GDP에서 상반기 소비자 지출이 둔화된 것을 본 뒤 확인된 것이다. 기업이 관세 불확실성에 직면하여 지출을 줄이면서 채용을 축소한 것과, 이민정책 변화에 따른 이민의 급격한 둔화로 노동력 증가세가 약화된 것이 주된 원인으로 보인다.

고용보고서를 이루는 두 가지 조사 중에서 가계 조사는 7월에 노동력 공급이 3만 8,000명 감소하는 가운데 채용자 수가 26만 명 줄어 더 빠르게 감소한 것을 보여준다. 이 때문에 실업률은 6월 4.1%에서 7월에 4.2%로 소폭 상승했지만, 여전히 낮은 수준이었다. 이민노동자 수가 6개월 동안 120만 명이나 감소한 것이 노동력 공급이 줄어든 가장 큰 원인으로 보인다. 한편 기업 조사에서는 시간당 평균 임금이 전년동기 대비로 3.9% 증가한 것으로 나타났다. 이는 노동 수요가 크게 약화되었음에도 불구하고 이민 노동력 감소로 인해 임금 증가세가 지속되고 있음을 시사한다. 또한 경제 성장세가 약화되고 있는 상황에서도 노동시장이 상대적으로 경색되어 있는 이유를 설명해준다.

7월 고용보고서 발표 이전에도 미국 노동시장의 상대적으로 견조한 모습 이면에는 약화 기조가 드러나고 있었다. 무엇보다 2023년 이후 일자리 증가의 상당 부분이 의료 및 사회복지, 레저 및 접객업 등 일부 분야에 집중되었다. 게다가 실업률이 안정적이라고 하지만 작년부터 꾸준히 상승한 것은 사실이다. 기업의 구인 및 채용이 상대적으로 안정적이지만 최근에 감소한 것이 주목된다. 특히 높은 관세율이 기업 투자와 전반적인 경제 성장을 저해할 경우 이러한 추세는 강화될 수 있다. 또한 이민 감소 외에도 인구학적인 고령화 추세로 인한 노동력 공급 및 경제활동참가율 약화도 예상된다.^[6]

이러한 내부적인 취약성을 확인해주는 7월 고용보고서 결과를 본 뒤, 금리선물 시장은 9월 FOMC에서 금리 인하가 단행될 가능성을 기존 45%에서 90%로 대폭 높여 잡았다. 국채 수익률이 하락하면서 달러화는 약세를 보였다. 투자자들은 이제 2025년 말까지 연준이 3차례 금리 인하를 단행할 가능성도 40%가 넘는다고 생각하기 시작했다. 그 전에는 가능성이 희박하다고 봤다.

불안한 물가 상승 압력

고용보고서 발표에 앞서 나온 6월 미국 개인소비지출(PCE) 물가지수는 전년동월 대비로 2.6% 상승해 최근 물가 압력 상승 추세가 이어지고 있음을 보여주었다. 식품과 에너지를 제외한 근원PCE물가지수는 2.8% 상승했다. 연준은 근원PCE 물가의 변화를 중시한다.

그림 4. PCE 물가지수 변화(전월대비 연율 %)

출처: U.S. Bureau of Economic Analysis, 딜로이트 인사이트

6월 PCE 물가의 변화 중에서 내구재 상품 가격의 변화가 눈길을 끈다. 내구재 PCE 물가는 6월에 전월 대비로 0.5% 상승했는데 2022년 중반 이후 가장 높은 상승률이다. 전년동기 대비 상승률도 0.9%로 2022년 12월 이후 최고치였다.

그러나 보고서에서 가장 주목할만한 부분은 내구재 가격에 관한 것이며, 그 중 다수는 수입품이다. 내구재 PCE 디플레이터는 4월과 6월 모두 전월 대비 0.5% 증가했다. 이는 2022년 중반 이후 가장 큰 상승률이었다. 또한 내구재 PCE 디플레이터는 6월 전년 동기 대비 0.9% 상승해 5월의 0.5%보다 높았으며, 이는 2022년 12월 이후 가장 큰 상승폭이다. 최근 두 달 동안 상승한 것과 달리 앞서 내구재 가격은 하락 추세를 보여왔다. 그 동안 소비자가 구매하는 내구재의 실제 수량은 감소한 것으로 나타났다.

그림 5. 미국 PCE물가지수 하위 항목 추이

출처: U.S. Bureau of Economic Analysis, 딜로이트 인사이트

이러한 최근 변화는 트럼프 정부의 관세 정책의 초기 영향을 보여주는 것으로 풀이된다. 기업들이 아직 관세의 영향을 제대로 제품 가격에 반영하지 못한 상태인 것을 감안하면, 앞으로 기업 이익이 감소할 때 계속 제품 가격을 낮게 유지하기는 힘들 것이다. 이러한 요인들을 고려하면 앞으로 상당 기간 관세로 인한 인플레이션 압력이 높아지는 것을 예상할 수 있다. 예일대 예산연구소의 분석에 의하면, 관세로 인해 앞으로 12개월 동안 인플레이션율이 1.79% 높아질 것으로 전망된다.^[7]

미국 경제에 인플레이션 압력이 높아지고 있다는 신호는 더 있다. S&P글로벌의 발표에 따르면, 7월 JP모간 구매관리자지수(PMI) 글로벌 물가지수는 6월 5.35에서 54.1로 상승해 2023년 5월 이후 2년여 만에 최대 폭의 물가 상승 압력을 나타냈다. 과거 추세와 비교하면 이러한 지수는 앞으로 몇 달 동안 세계 소비자물가지수(CPI) 상승률이 4%에 달할 것으로 예상되는 것이다. 최근 공식 자료에 따른 세계 CPI 상승률은 3.0~3.1% 수준이다. 이러한 선행 추세는 TBL의 관세 인플레이션 영향 예측과 일치하는 것이다.

PMI 세계 판매가격 인플레이션 압력이 높아진 것은 주로 미국의 상품 및 서비스 가격 상승이 주도한 것으로 나타났다. 최근 3개월 동안 조사에서 미국의 물가 지수 평균은 58.5로 지난해 평균 53.6보다 가파르게 상승했는데, 이는 나머지 세계 지역에서 최근 3개월 평균치가 51.7로 18개월 평균 52.5보다 낮아 물가가 하락 추세를 보인 것과 대조를 이루었다.^[8]

그림 6. 전 세계 소비자물가 및 PMI 판매가격 인플레이션/미국과 나머지 세계 비교

출처: S&P Global, 딜로이트 인사이트

S&P 글로벌의 조사에 따르면 다수 미국 기업들이 판매 가격 상승을 관세가 수입 가격에 미치는 영향으로 돌리는 것으로 나타났다. 다른 요인으로는 노동력 부족으로 인한 달러 가치 하락과 임금 비용 상승 등이 있었다.

연준 금리 인하 전망 강화… 9월 인하는 따논 당상?

7월 회의 이후 보여준 파월 연준 의장의 강경파 어조는 금융시장에 쉽게 각인되었지만, 고용보고서 발표 이후 연준 관계자들의 논평을 보면 금리 인하 가능성이 높아지고 있는 것으로 판단된다. 파월 의장도 노동시장에 하방 위험이 존재한다는 것은 인정했다. 다만 그는 물가 지표 면에서 관세 정책의 영향이 드러나기 시작했으며, 낮은 실업률을 고려할 때 물가 안정과 최대 고용이라는 두 가지 목표에 맞춰 균형 잡힌 근거를 얻고자 했다.

리사 쿡 연준 이사와 수전 콜린스 미국 보스턴 연은 총재 등은 8월 6일 보스턴에서 열린 행사에서 7월 고용 보고서가 우려할 만한 신호를 보냈다고 평가했다. 특히 쿡 이사는"7월 고용 보고서에서 나타난 것과 같은 대규모 수정은 경제가 변곡점에 있을 때 전형적으로 나타나는 것"이라며 "기저의 불확실성을 반영한다"고 평가했다. 그는 또한 "7월 고용 데이터는 우려할 만한 신호를 보냈다"며 "경제 변곡점에선 대규모 수정이 발생할 수 있고 데이터를 해석할 때는 신중하고 겸손한 자세가 필요하다"고 말했다.^[9]

2022년 연준 이사로 임명되기 전 미시간 주립대 경제학 교수였던 쿡은“연말 GDP가 나오면 수치가 줄어 있는 것을 확인할 수 있을 것이라고 상상해 볼 수 있다”면서, “우리는 단순히 어디에 있었는지가 아니라 어디로 가고 있는지 알고 싶다. 따라서 변곡점에 도달했다면, 변곡점을 알려주는 데이터를 살펴보고 싶다"고 덧붙였다.

이러한 발언은 앞서 닐 카시카리 미니애폴리스 연은 총재가 "단기적으로 기준금리를 조정하는 것이 적절할 수 있다"며 "차라리 금리를 인하하고 상황을 지켜본 뒤 필요시 중단하거나 되돌리는 것이 아무것도 하지 않고 기다리는 것보다 나을 수 있다"고 말한 뒤 나온 것이다. 연준 정책 결정자들의 온건파적인 기조가 늘어나고 있음을 확인할 수 있는 대목이다.

이러한 연준 관계자들의 연이은 온건파(비둘기파)적인 발언이 나오자 금리선물 시장은 즉시 반응했다. 시카고상품거래소(CME) 페드워치툴에 따르면, 연방기금금리 선물시장은 12월까지 기준금리가 세 차례, 누적 75bp 인하될 확률을 40%대에서 52.7%까지 높여 반영했다. 또한9월 FOMC에서 25bp 금리 인하 확률은 95.2%까지 치솟아 금리 인하를 기정사실로 받아들이는 분위기가 됐다.^[10]

연준은 트럼프 2기 행정부 출범 이후 7월까지 5차례 연속 금리를 동결해 현재 연방기금 금리는 4.25~4.50%를 유지하고 있다.

그림7. FOMC 9월 회의에 대한 금리선물 시장의 기대(가능성 %)

출처: CME FedWatch Tool, 딜로이트 인사이트

미국 경제의 가장 큰 변수는 역시 미국 노동시장에서 고용 수요와 노동력 공급 간 균형이 무너질지 여부에 있다. 하지만 연준은 최대 고용 확보에 앞서 물가 안정을 중시하는 정책 기관이다. 관세 부과로 인해 물가가 급격히 올라갈 경우 이는 금리를 빠르게 인하해 경기를 부양해야 하는 상황에서도 연준이 머뭇거리게 할 가능성이 있다. 이러한 종합적인 판단을 위해 9월 17일 FOMC 회의 전까지 살펴볼 미국 경제 지표들이 아직 많이 남아 있다.

앞서 TBL의 예측과 JP모간 PMI 물가가 보여주는 것처럼 인플레이션 압력이 앞으로 몇 달 동안 빠르게 높아진다면 연준은 큰 도전에 직면하게 된다. 과거에 연준 리더들은 인플레이션을 통제하지 못하면 궁극적으로 고용 시장이 약화된다는 입장을 견지했다. 이에 따르면 연준은 우선 인플레이션 추세에 집중해야 한다. 관세의 인플레이션 압력이 단기적인 것이라고 믿으려면 좀더 관망할 시간이 필요할 것이다.