德勤中国《月度经济概览》第一百零四期

经济形势观察

内需修复仍需攻坚

当前中国经济正呈现冰火两重天局面——出口强劲增长、高技术产业快速扩张持续提供重要支撑，但内需疲软仍是制约整体复苏的核心因素。因此，需要进一步加大宏观政策支持力度，缓解供强需弱的矛盾。

8月的最新数据继续凸显了中国经济的K型分化。一方面，高技术产业表现亮眼，例如高技术产业增加值同比增速在外需支撑下达到16.7%。在半导体产业链带动下，出口仍是最亮眼的增长引擎，但未来可能面临逆风考验。另一方面，固定资产投资持续收缩，房地产与耐用消费品领域均显现放缓态势。此外，今年以来社融和信贷增速持续下降，这其实是新旧动能加速转换在金融领域的映射——9月，央行行长潘功胜撰文表态，随着产业结构从传统要素密集型向技术密集型转变，融资需求更趋“轻型”，贷款降速提质或将成为宏观运行的新常态之一。

图：中国经济冰火两重天

数据来源：Wind

政策制定者其实也意识到了K型分化对居民体感的冲击，今年8月，《求是》刊发《如何看待宏观数据与微观感受“温差”》，指出“生产端的热火朝天未必能马上转换为需求端的红红火火”，“不同的赛道和上下游环节，有人身处风口，有人困在浅滩”。

当前的经济数据反映了在后地产时代，经济结构向新向优的发展态势。但K型分化的经济格局，需要更多财政支持以及更完善的社会保障网。传统行业仍吸纳大量就业人口，AI技术会带来岗位替代、收入分配等问题，进而对消费修复产生冲击。在靠消费拉动经济增长的模式还没有完全建立的情况下，要重视中国经济分配上的问题。

从政策角度来说，总需求不足，需要财政与货币政策发力提效。在7月30日召开的政治局会议上，政策制定者提出“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。 财政部在10月9日发布的2026年上半年中国财政政策执行情况报告中，也再次明确了这一点，提出将有力有效实施更加积极的财政政策。我们预计中央政府将继续支持地方化债、扩大财政支出。同时，若进一步激发实体有效需求，货币政策逆周期调节加码的必要性仍在，利率仍有下行空间，但这将会使银行盈利承压。

除了中短期的稳增长宏观政策，10月9日中央重磅发布《关于发展新质生产力的意见》，既从顶层设计方面进一步凝聚共识、稳定预期，强调推动新旧动能平稳接续，也注意到目前具体工作中已出现的新赛道布局雷同等苗头性问题，提倡各地因地制宜、有序布局。在以上政策支持下，我们预计今年GDP将实现4.6%的增速。

政策发力并非抽象的宏观叙事，而是切实地渗透于各行各业的运行逻辑之中，决定着行业的转型方向与增长锚点。

金融服务

54号文引领私募投资基金开新局

6月3日，国务院办公厅印发《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》，与前期发布的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》、《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》等文件共同构成私募基金领域加强监管、防范风险、促进高质量发展的政策体系。中国私募基金行业步入合规稳健、价值创造为核心的新发展阶段。

私募投资基金发展现状和问题

截至2026一季度末，我国私募基金规模23.4万亿元，在83.6万亿的资产管理业务总规模中占28%。私募股权、创投基金已成为耐心资本、创新资本的中坚力量，近九成的科创板上市公司上市前得到PE和VC的融资支持。同时，私募证券基金在A股成交量占比已达10%至20%，在活跃资本市场、优化投资者结构等方面发挥了重要作用。

图：2021-2026年私募基金规模及数量

数据来源：证券投资基金业协会

然而，私募投资基金规模快速增长的背后，风险隐患日益突出：一是行业大而不强，募资结构失衡，部分国资基金偏离功能定位。二是部分机构质量较低，风险事件时有发生且呈跨领域传导态势。究其原因，既源于行业发展历史较短，各方认识、监管理念仍在磨合；也受制于法律法规体系不健全、央地监管协作不畅、市场化约束缺位等制度性短板。

私募投资基金全链条监管加码

《指导意见》是私募基金领域“1+N+X”制度体系中的方向性、基础性文件，其核心目标包括两方面：一是存量同类基金整合，违法违规GP出清，提质增效；二是优化增量，培育发展耐心资本，与科技创新深度融合。

图：私募投资基金合规门槛全面抬升

此外，监管延伸至“对赌回购”等投资核心条款。“对赌协议”是私募股权投资中的关键条款，但其效力认定、履行边界和违约责任长期缺乏统一规则。它上升至国家级制度层面后，监管深度将下沉至单笔投资的合同细则，这有助于从交易源头遏制变相保本保收益的行为，推动投资回归价值发现的本源。

政府投资基金整合提质，功能定位强化

2025年，国资类资金在LP认缴出资规模中占比超90%，已成为创投市场上最稳定的出资主体和主导力量。《指导意见》落地后，私募基金行业将加速向头部和专业化机构集中。文件明确要求“防止偏离功能定位”，严禁违规从事借贷、“名股实债”等行为。2025年1月出台的国办1号明确界定了政府投资基金的“功能定位”：聚焦重大战略、重点领域和市场薄弱环节”；推动产业升级、促进创新创业。其中：

1. 产业投资类基金应支持传统产业改造、新兴产业壮大、未来产业布局及产业链关键环节。
2. 创业投资类基金要“围绕发展新质生产力，支持科技创新”，着力“投早、投小、投长期、投硬科技”。

此次新规发布，进一步明确了国资基金作为长期、耐心资本的定位，引导社会资本撬动更大杠杆，推动资本与未来产业科技创新深度融合。

“募投管退”全流程进一步畅通

募：多渠道拓宽资金来源。社保基金、保险资金、企业年金等长线资本配置私募股权的制度通道，有望在后续配套文件中进一步明确。

投：“投早、投小、投长期、投硬科技”以及整合关键核心技术、战略性新兴产业的并购基金受政策鼓励，符合这些条件的私募、创投和并购基金在备案环节将获得重点支持。

管：“壮大领军创投机构”的政策导向下，深度理解产业、投后赋能实力强的机构将脱颖而出，深耕硬科技和战略行业投资的市场化专业化GP成为最大受益者。

退：并购基金被纳入重点支持范围，擅长产业整合、控股型投资和投后赋能的GP将受益。2026年一季度，被投企业IPO案例数同比增长220.2%，并购退出案例数同比上升115.2%，S基金交易规模突破千亿，多元退出渠道正在形成。

总之，“募投管退”全链条进一步畅通，私募基金行业正从制度完善走向生态重塑。资本将真正陪跑产业成长，告别短期套利投资和“为退而退”，转向深耕产业价值的耐心资本。

能源

强制考核解锁绿色氢氨醇市场潜力

过去，可再生能源的讨论几乎全部围绕风电和光伏发电展开。随着2026年6月发布的《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法》（第42号令）首次将可再生能源非电消费纳入强制性考核，“非电消费”这一概念将逐渐进入大众视野。

非电消费涵盖可再生能源供热、生物质燃料以及绿色氢氨醇等利用形式，其中绿色氢氨醇因具备大规模跨区域储运和替代传统化石原料的潜力，成为最具价值的战略选项。最新发布的《新型能源体系建设“十五五”规划》提出到2030年可再生能源制氢规模达到200万吨的目标，较当前已投运的25万吨年产能增长了7倍。这意味着，绿色氢氨醇产业将在未来五年中步入发展快车道。

绿色氢氨醇自2026年步入能源战略核心

2026年，国内围绕绿色氢氨醇的支持性政策密集落地。3月《政府工作报告》首次提出“培育氢能、绿色燃料等新增长点”；“十五五”规划纲要更是将氢能列入未来产业重点培育方向。同样在3月份，多个部门联合启动了氢能综合应用试点，规划在4年试点期内给予每个城市群最高16亿元的资金支持，以推动氢能在交通、化工、冶金等多种场景规模化应用。

海外战略布局同样在加速。欧盟CBAM自2026年起进入征收阶段，氢和氨已被纳入管控范围，这将直接为绿氢和绿氨建立碳成本优势。美国则在2026年4月发布了《可再生燃料标准》（RFS）计划修订案，新规将2026年至2027年可再生燃料掺混配额设为历史最高水平，旨在促进绿色燃料的使用。此外，印度也在2026年启动了多个氢冶金试点项目。

这背后不仅是绿色氢氨醇的脱碳价值在驱动。作为可再生能源的“液态载体”，绿氢、绿氨、绿色甲醇可将不稳定的风光电力转化为可储存、可运输的能源形态，成为化石能源的替代。在2026年地缘局势扰动全球能源供应链的背景下，绿色氢氨醇的战略价值更显重要。

42号令打通产业链最后一环

尽管绿色氢氨醇有着巨大的市场潜力，长期以来却不得不面对产业化的困局。据统计，截至2025年末，国内已披露绿色氢氨醇项目数量达908个，合计绿氢年产能约1500万吨。但从项目推进情况来看，绝大部分仍停留在前期和设计阶段，顺利投产的产能不足3% 。

主要的瓶颈在于需求的不确定性。在42号令出台之前，国内并没有对电力之外的可再生能源消费提出刚性要求，相较于采购成本更高的绿色氢氨醇，企业更加倾向于通过采购绿电完成碳削减计划。出口又往往面临着海外市场严苛且多变的认证规则。42号令通过对重点行业用能考核，为绿色氢氨醇创造了一个规模化的国内市场，这可能会成为绿色氢氨醇产业的重要转折。

产业机遇遍布多个领域

随着市场需求的释放，绿色氢氨醇带来的机遇遍布多个领域：

在国内市场，绿色氢氨醇的应用场景将主要集中在航运、钢铁、化工、火力发电等面临考核的重点减碳行业。利用方式也不仅是作为传统燃料的替代，还包括作为化工合成的原料、冶铁流程中的还原剂等。这也意味着绿色氢氨醇生产企业与下游消费者的关系将不再停留在单纯的买方与卖方，双方必须以更紧密的合作来构建针对行业特定生产流程的低碳解决方案。

图︰国内绿氢项目下游消纳路径分布

来源：香橙会研究院

在国际市场，国际航运业和航空业的脱碳战略为绿色氢氨醇的出口带来了机遇。以航运业为例，国际海事组织（IMO）设定了到2030年零/近零排放燃料占比力争10%的目标，据此推算届时全球绿色甲醇年需求有望达到2000万吨。然而，进入这一市场的重要前提是建立国际认可的核算与认证体系。当前全球围绕绿色氢氨醇的核算标准和认证规则并未统一，对于生产厂商而言，提前规划出口路径、完成相应的合规认证，是打开海外市场的必备条件。

与此同时，围绕绿色氢氨醇的认证、碳足迹核算、碳资产交易等专业服务需求正在快速释放。在日益严格的监管规则面前，数据将不仅是碳足迹核算的基础，更是决定产品能否获得市场准入和绿色溢价的核心要素。

随着产业规模化进程加速，绿色氢氨醇的生产成本将逐步走低。然而，由于应用场景多元且技术路径复杂，相比成本优势，与下游行业实现深度工艺耦合、以及建立可信的绿色认证体系，才是决定企业长期竞争力的关键壁垒。

消费

“十五五”消费政策陆续出台 驱动绿色智能升级与业态创新

2026年前8个月国内消费复苏节奏整体放缓，市场呈现显著结构性分化。服务消费具备较强韧性，实物商品表现疲软，服务和实物消费增速分化持续加大。社零同比增长1.1%，其中商品、服务零售分别同比增长1%和4.9%。在此背景下，国家从需求刺激、优化供给两端出台多项配套政策形成支撑。供需双轮调整成为稳定消费大盘、培育长期增长动能的核心抓手，也为后续产业转型与技术创新打开发展空间。

图：商品零售与服务零售分化持续扩大

数据来源：国家统计局

服务和商品零售细分赛道分化进一步加剧

实物消费：粮油、食品、日用刚需品类保持平稳增长。而家电、家具、建材等地产链相关消费品受去年高基数和整体需求低迷影响，出现较大幅度收缩，直接拉低实物零售整体表现。尽管限额以上单位家电零售在去年同期高基数影响下出现降幅，但绿色家电和智能类结构升级产品仍然保持高速增长。1-5月国补重点补贴品类，如手持便携设备、绿色家电表现亮眼，前五月累计增速分别达到24%和30%。国补政策逐渐走向精准定向补贴。截至6月中旬，前两批国补撬动消费的比例从2025年的7.8倍升至10.3倍；

服务消费： 国内文旅、旅游出行、文体休闲相关的服务消费保持高速增长。国家统计局公布数据显示，上半年文艺表演、博物馆等沉浸式体验类销售收入增速分别达到28.3%和24.6%。上半年游览和娱乐服务销售收入同比增长12.3%。旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额分别增长11.3%和10.4%。与此同时，入境游的热度持续，进一步增强了国内服务消费活力。作为旅行服务出口最重要的组成，入境游带动旅行服务出口 规模进一步扩大。1-6月，旅行服务出口2292亿元，增长31.1%。

当前居民整体消费心态偏谨慎，大额非刚需支出收缩。多数实物制造企业面临上游成本波动，但行业同质化竞争激烈、内卷加剧，终端调价空间有限，企业成本压力难以顺利传导至消费端，导致盈利压力持续增大。在此背景下，市场具备明确的政策托底需求。

多维补贴政策集中发布，供需两端均受益

自6月中旬起，多维度扶持政策集中落地，分别从需求端补贴、供给端推动产业升级两个维度，为消费行业带来分层边际改善。

需求端以定向消费补贴、稳就业为抓手。短期内，除了第三批625亿元消费品国补，补贴覆盖范围向服务消费扩大，重点向住宿、餐饮、短途文旅等体验型消费倾斜。7月初4.5亿元文旅补贴陆续下发，短期有望拉动暑期休闲度假、亲子住宿等服务赛道终端销售。此外，人社及财政部推出了稳岗扩岗补贴，针对符合返还政策的企业贴补上年度实际缴纳失业保险费的30%-60%，以缓解餐饮、社区零售等劳动密集业态及小微企业的现金流压力。中长期则依托"十五五"就业优先规划，推动社保减负、创业扶持工具常态化落地，持续稳定居民收入预期。

供给端进一步推动消费扩容和优化供给。政府出台扩大消费“十五五”规划重要任务包括促进服务消费提质惠民、推动商品消费扩容升级、培育消费新业态新模式新场景、提升消费能力、优化消费环境、完善促进消费制度机制。同时，旅游强国“十五五”规划提出十五五期间加快旅游业拉动内需、促进就业和旅游产业增加值在经济中的比重增加。此外发布人工智能+消费的实施意见，强调人工智能与商品消费、服务消费和业态创新的应用融合。以上政策颁布明确了行业长期发展主线，未来现代生活性服务业、绿色智能产品、零售业态出海等将收获结构性增长机会。

表：2026年6月中旬以来发布的消费相关政策 

来源：政府官网，德勤研究

综合来看，短期政策重在精准扶持和稳定基本盘的作用。中长期产业政策将引导行业资源持续向服务消费、智能消费、绿色消费等方向倾斜。对于企业而言，市场竞争重心将从单纯价格、渠道比拼，转向数字化运营、产品品质、场景体验的综合性竞争。

汽车

中国L3/L4自动驾驶进入“监管时代”

2026年成为中国L3/L4自动驾驶从试点探索迈向制度化监管的关键节点。一方面，L3/L4强标获批发布，首次从国家强制标准层面为不同企业、不同技术路线的L3/L4产品建立统一的安全评价基准；另一方面，道路交通安全法修订草案首次增设自动驾驶专门章节，推动自动驾驶进入国家立法框架。由此，中国高阶自动驾驶产业从技术和试点先行、监管补位，逐步转向产业、标准、法规协同发展的新阶段。

强制国标填补L3/L4自动驾驶安全标准空白

7月30日，首部针对L3/L4自动驾驶系统的强制性国家标准GB 44721—2026《智能网联汽车 自动驾驶系统安全要求》获批，将于2027年7月1日实施。连同此前发布的组合驾驶辅助系统强制国标、信息安全、软件升级和数据安全等相关强制标准，中国已初步形成覆盖L2至L3/L4自动驾驶的分级产品安全标准体系。

• 首先，系统设计和开发层面，明确L3/L4自动驾驶系统正常运行和异常状态下的安全要求，包括设计运行域（ODD）下的驾驶能力、故障响应和最小风险策略。这意味着安全需要更早嵌入产品开发，车企需要在开发初期就明确ODD边界、识别潜在失效模式，并通过安全冗余、故障降级和风险兜底等系统性设计，确保车辆在异常状态下仍能安全处置。
• 其次，产品测试和验证层面，标准提出了从企业自证到外部验证的多层安全证明体系。车企不仅需要完成仿真、场地和道路等验证，还需要形成结构化安全档案，证明系统安全性和合规性；另一方面，监管和第三方机构需进一步对企业安全能力及实际表现进行复核。表明监管对L3/L4的安全验证升级到建立完整的安全论证和证据体系。
• 再次，产品使用层面，强标规范了L3自动驾驶系统激活、退出、接管请求等关键环节的人机交互，要求企业向用户清晰披露自动驾驶等级、能力范围、使用限制等信息。同时，车企的安全责任还将延伸至软件升级、运行监测、安全事件分析和持续改进等环节，持续证明和保障产品全生命周期安全。行业竞争也因此从算法、性能、测试里程，转向安全工程、验证取证、组织流程以及上市后持续监管等体系化能力。

自动驾驶首次写入法律

8月25日，《道路交通安全法》修订草案提请全国人大常委会初次审议，草案设置了“自动驾驶汽车的特别规定”专章，区分了自动驾驶汽车和辅助驾驶功能的概念，对自动驾驶汽车的上路行驶条件、违法处理原则和保险制度等做出规定。例如明确自动驾驶汽车在系统激活状态下的道路交通安全违法行为，由自动驾驶汽车生产/出口企业承担。道交法修订草案在立法层面为L3自动驾驶上路行驶条件、交通违法处理和保险等提供法律依据。

现行《道路交通安全法》的制度设计建立于人类驾驶员驾驶汽车的范式之上，仍然围绕车辆、驾驶人、道路通行展开。此次修订草案首次将自动驾驶作为独立对象纳入国家道路交通基本法律框架，开始回应L3及以上自动驾驶系统进入公共道路后应遵循的通行规则及相关责任。行业影响

强制国标连同道路交通法案修订为中国高阶自动驾驶发展提供了更明确的制度基础，但同时也实质性地提高了L3/L4行业的准入门槛，对产业竞争格局、主机厂以及上下游供应链带去不同程度影响。

• 对产业整体而言，有望加快中国L3自动驾驶从道路测试和试点向规范化量产过渡，高速公路、城市快速路等ODD相对清晰的场景有望率先实现量产。但L3下系统要承担更高的安全兜底要求，提高了L3的研发和合规成本以及责任门槛，预计L3将率先集中于具有较强研发、验证和安全工程能力的头部企业，以及能够消化额外硬件和开发成本的高端车型。中长期L3的普及将更多取决于ODD扩展速度、系统降本以及消费支付意愿。
• 对主机厂而言，标准和立法的推进，降低了制度的不确定性风险，但是否进入L3成为车企更加现实的战略选择。目前行业分化出两条发展路线，分歧在于是否将L3作为迈向L4的必经阶段。渐进派认为需要通过L3逐步验证系统能力、扩大ODD，并同步积累数据、监管和保险经验；跨越派则主张底层技术可直接向L4演进，产品端以消费级L2+和运营端L4为主，弱化甚至跳过L3这一中间形态。短期看两条路线将并行发展，但中长期或走向融合。
• 对供应商而言， L3更高的系统兜底要求，将为冗余感知、冗余计算、线控执行、驾驶员监测以及仿真测试、场景库、检测认证等细分领域创造新的增量需求，尽管国标保持了技术中立，并未推荐技术路线或技术实现架构。与此同时，随着主机厂建立安全档案，安全要求也将向供应商层层传导，安全开发、验证和可追溯将成为新的供应商准入门槛。此外，中国强标和国际标准在核心安全理念上逐步协调，有助于降低中国车企和智驾供应商未来进入海外L3/L4市场时的标准适配难度。

需要指出的是，L3/L4制度化监管框架仍在形成中。道交法修订草案还处于初审阶段；此外，面向消费级L3的保险产品和风险定价也仍处于探索阶段。但强制性产品安全标准落地和道交法立法推进，有望弥补制度性短板，推动高阶自动驾驶走向有序商业化。

生命科学

合规与支付政策形成合力，为创新打开定价空间

2026年上半年，中国生命科学与医疗行业出现拐点信号。一方面，合规全面收紧，尤以“五一新政”为代表的监管落地，标志着行业灰色空间被持续压缩；这另一方面也为本土创新提供了更有利的竞争和定价环境。本文从合规、支付政策、创新出海、资本四个维度梳理这一正发生的转变。

合规收紧：划定底线，打开空间

上半年合规收紧的密度与力度近年罕见。5月，两高院司法解释（二）施行，首次明确医务人员收受回扣、药企行贿的入刑标准；14部门印发年度纠风工作要点，首次纳入涉税违法与医疗数据安全；新版《药品管理法实施条例》压实上市许可持有人全链条责任；医保基金监督检查五年行动计划亦落地施行。

短期看，这将显著抬升企业尤其是中小企业的合规成本，行业阵痛或在未来1—2年集中释放。但更长周期看，灰色竞争的出清有望降低营销在市场竞争中的权重，倒逼企业将更多资源投入研发和创新。

图：2026上半年医药政策时间线

资料来源：国家医保局、国家药监局、国家卫生健康委、国务院公开文件，德勤研究整

政策与支付：改写定价逻辑与回报效率

如果说合规收紧旨在清退不合规、疗效不确切或经济性不佳的存量医疗开支，以“双目录”为代表的支付机制革新则为创新提供了增量的支付空间。覆盖13亿人的基本医保谈判近年平均降幅约六成，目录外则是规模有限的自费市场。2025年新设的商保创新药目录将临床价值高、价格超出“保基本”的药品推荐给商业保险承保，且不占用医院医保考核指标，旨在形成一个定价更温和的中间支付层。

5月31日发布的2026年“双目录”调整方案进一步引入三项创新制度突破（如下表所示），均指向压缩创新药获批、上市、放量的时间差、进一步释放分层支付机制红利。

表：2026医保“双目录”申报引入的三项制度突破

资料来源：国家医保局公开文件，德勤研究整理

以“先商保、后医保”为例，高值创新药可先经商保获得温和定价、积累真实世界数据，再择机转入医保放量，回报曲线从一年仅一次医保谈判机会的单次博弈变为可分阶段实现的阶梯（如下图所示）。

图：新旧医保准入模式下，创新药回报曲线对比

资料来源：德勤研究整理（机制示意，非实测数据）

存量端，说明书安全信息标注“尚不明确”的中成药被列为重点调出品种，第12批集采规则继续向“保质降价、合理利润”靠拢。增量与存量两端的合力，构成价值重估的政策基础。

创新出海：从“卖管线”到“卖能力”

尽管国内医药价格发现持续改善，但支付的天花板依然清晰。因此，“出海”兑现更大创新价值是近年来的必答题。2026年上半年，中国创新药出海呈现“事件”到“产能”的转变趋势，License-out交易总额约997亿美元，接近2024年全年两倍，达2025年全年七成以上。全球金额前10的交易中，中国企业占据8席。

图：2023—2026H1中国创新药License-out交易金额变化

资料来源：NextPharma数据库，德勤研究整理

总量之外，三个结构性特征显示中国创新正在全球经历重新定价。其一，定价对象升级：跨国药企开始更多购买国内企业的研发、技术平台授权，而非传统的单一药物管线，如石药与阿斯利康就缓释给药与多肽AI发现两大技术平台达成185亿美元合作，英矽智能凭借AI平台上半年新增BD近70亿美元。其二，NewCo退出通道打通，创新资产的股权开始接受国际资本的直接定价。吉利德3月以最高21.75亿美元收购康诺亚合作设立的Ouro Medicines，恒瑞参与设立的Kailera Therapeutics于4月在纳斯达克上市。其三，学术背书增厚：2026年ASCO年会上，康方生物HARMONi-6研究首次作为中国原创研究登上全体大会，中国研究入选口头报告94项、LBA 12项，双创新高。

图： 2026H1全球医药交易金额TOP10

资料来源：NextPharma数据库，德勤研究整理

资本市场：结构性回暖，前沿“硬科技”赛道受追捧

资本市场延续回暖，但资本配置重估的特征同样明显。资金高度集中于能被全球定价、具备出海潜力的资产。IPO方面，上半年A股6家企业上市（5家北交所），港股16家，略高于去年同期（A股4家，港股14家）；港股排队IPO企业一度达91家，远高于去年上半年峰值（39家）。比起总量更值得关注的是赛道构成：港股有11家以18A途径上市的未盈利生物科技公司，覆盖ADC、小核酸、合成致死、手术机器人等前沿方向，而数字健康、医疗服务等泛医疗赛道上半年无IPO落地。

一级市场同步迎来改善，上半年融资451笔、约75亿美元，同比增长114%，已超2024年全年。除了市场融资总额，单笔大额融资的金额中枢同样明显抬升：2025年全年国内最高单笔融资约10亿元，而今年上半年20亿元级交易已出现4笔，表明资本对头部企业关注度进一步提升。赛道选择上，一级与二级市场偏好高度近似，AI制药、细胞治疗、核药、脑机接口等“硬科技”赛道获重点布局。而医药商业、医疗服务等赛道几乎无融资事件。资金流向的分化再次表明，资本正以更严格的标准审视企业的含金量与全球化潜力。

总结

对中国生命科学与医疗行业而言，本轮价值重估的趋势已逐渐明晰，但大概率将不会均匀惠及全行业：奖励的是经得起合规审视、临床检验和全球竞争的“真创新”。能否在真实世界中证明临床价值和商业落地，将成为所有参与者的一道必答题。