德勤中国研究《月度经济概览》第一百期

经济形势观察

增长目标无悬念，贸易协议有望临近

2025年已进入最后一个季度，一系列关乎未来走向的议题也被市场热议：2025年下半年中国经济是否会放缓？通缩挑战是否将持续？中美关系层面，自10月初在出口管制、实体清单扩展及关税领域出台一系列措施后，双方在第四季度能否达成市场期待的贸易协议？中国输美商品面临的关税，是否会如特朗普总统此前通过社交媒体宣称的那样，飙升至远超100%的天文数字？全球金融市场虽如预期加剧波动，但在利率下行、特朗普政府释放缓和信号及中国商务部澄清的推动下，最终能否恢复上行趋势？

今年第三季度中国经济实现4.8%的增速，结合当前数据表现与政策导向，我们认为，中国经济在上半年实现5.3%的较高增长后，受房地产行业困境（1-9月房地产投资下降13.9%）与出口增速起伏（8月和9月分别为4.4%和8.3%）影响，出现一定程度放缓在所难免，但2025年“5%左右”的GDP增长目标仍有望实现。由于房地产行业整合尚需持续一段时日，且制造业普遍存在产能过剩问题，通缩并非短期现象。不过，8月规上工业企业利润总额迎来大幅改善（同比增长20.4%），这一表现颇为亮眼。我们认为，这一转变的背后，是政府推动的反内卷行动发挥了作用——尽管反内卷举措会因强制去产能对经济增长形成一定压力，但内卷程度的缓解也会推动企业利润率提升。今年，投资者已清晰捕捉到这一政策转向，国内A股市场（创10年新高）与香港股市均实现持续上涨。未来，经济增长与企业利润之间的权衡可能仍将持续。若要完成部分旧经济领域整合，同时推动新经济成为增长引擎，就不能依赖财政刺激人为拉动经济总量增长。这一思路与政府反复强调的“高质量发展”目标高度契合，因此后疫情时代不应推出大规模刺激政策，我们预计2026年经济增长目标或将小幅下调至“4.5%左右”。

图：反内卷行动提振投资者信心

数据来源：Wind

要解决产能过剩问题，优化财政政策是关键，未来财政政策应更侧重于拉动消费与拓展出口市场。若消费占GDP比重显著提升，中国或可能出现贸易逆差（但这种情况至少在未来几年发生概率较低）；而出口增长若想在依托“全球南方”快速增长之外找到新支撑，中国就必须进一步开放国内市场，以缓解与发达经济体的贸易紧张关系。尽管中国出口竞争力较强，但也面临明显阻力——即便在泰国、巴西、俄罗斯等十分依赖中国投资的市场，这些国家也对中国发起了反倾销案件。事实上，2025年中国对俄罗斯汽车出口额已出现暴跌（同比下降55%）。

与此同时，若曾经举足轻重的房地产市场趋于稳定，消费者或许会增加杠杆。但当前房地产市场的普遍预期是：受住房供给过剩影响，房价上涨带来的资产升值空间有限，且租金收益率偏低，难以覆盖借贷成本。这种预期能否被改变？股市重回牛市无疑为消费者信心提供了可贵支撑，从今年8天国庆中秋假期消费数据便可看出：国内出游总花费达8090亿元，较2024年国庆7天假期增加1082亿元。然而，房地产市场对消费者资产负债表的影响过于深远——房产约占中国家庭财富的三分之二。因此，应该如何改善对房地产市场的预期呢？

首先，推进易于落地的政策优化。当前各大城市正逐步取消购房限制政策，推进速度还可更果断。比如，不少城市仍将首次购房者的资格审核与社保缴纳年限、居住证挂钩，这会抑制积压购房需求的释放。

其次，扩大现有消费补贴政策的覆盖范围。家电、汽车领域的以旧换新或国补政策已初见成效，有效拉动了相关消费——2025年1-9月，家用电器和音像器材零售额大幅增长（同比增长25.3%），汽车销量也实现提升。此类政策可进一步拓展至家装服务相关消费领域，以提振购房需求（且房地产的消费属性与投资属性本就界限模糊）。

最后，关于政府应对房地产开发商提供多大程度上的帮扶。这一问题争议较大，反对观点认为帮扶可能引发道德风险，但结合政府在先进制造业、绿色经济领域明确的政策导向来看，陷入困境的开发商不太可能再度掀起投资热潮。

鉴于财政手段作用受限，货币政策可采取更积极的举措，尤其是在当前人民币走强的态势下。受财政政策超宽松、美联储面临政治干预等因素影响，美元的避险货币地位已有所削弱，但截至目前，美元主要是对欧元贬值，多数亚洲货币对美元仍处于低估状态。有观点认为，若不是多数投资者在分散化配置中增持黄金和加密货币，美元跌幅本会更大。

图：美元相对于欧元走弱，未来也可能对亚洲货币贬值（大多数亚洲货币会锚定人民币）

数据来源：Wind

未来的核心问题在于：各方期待已久的中美贸易协议，是否会要求中国、日本等贸易顺差国推动本国货币升值？据彭博社报道（https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-10-03/china-pushes-trump-to-drop-curbs-as-it-dangles-investment-pledge），中国已向美国提出总额1万亿美元的投资提议，以换取美国降低关税，并停止以国家安全为由的不当指控。我们始终认为，受中美双方长期信任赤字与地缘政治复杂性影响，双方难以达成重大贸易协议。但自2025年5月18日日内瓦会谈及后续多轮磋商以来，双方取得的积极进展表明，两国均不希望双边关系陷入螺旋式下降。

与其他被动接受美方提议的贸易伙伴不同，此次中国应对美国关税战的态度较为坚定。若要达成一份比2018年第一阶段贸易协议更具持久性的“简单贸易协议”，需要包含哪些必要内容？中国很可能会承诺增加进口美国大豆和商用飞机。参考日本、韩国等国与美国达成贸易协议时的做法，这些国家均做出了投资承诺，那么中国企业能否获准与美国本地合作伙伴共建工厂？若中国增持美国国债，又将产生何种影响？2025年4月中旬以来，全球金融市场表现强劲，主要得益于关税措施暂停与人工智能推动的企业投资热潮。但对美国消费者而言，长期利率仍处于4%以上的高位。假设美国对中国商品的关税能降至30%，中国企业去寻找新的转口贸易地的动机将减弱，美国也无需再过度关注打击转口贸易；同时，人民币持续升值将对其他地区经济体形成跟进压力，且能让中国人民银行在降息时更少担忧汇率波动问题。总之，若中美双方能持续改善沟通，即便仅达成一项狭义的协议，也能为政策协调创造更有利的环境。

零售

政策利好与消费结构升级带来服务消费增长新机遇

中国消费结构正在经历转型，居民服务性支出占比逐年提升。在当前消费承压，实物消费弱复苏的背景下，文娱旅游、交通出行、体育健康、养老托育等服务消费领域蕴藏发展空间广阔，服务消费有望逐步成为主导型消费，在拉动经济增长中发挥更加重要的作用。2025上半年服务业增加值占GDP比重为59.1%，对GDP增长贡献率超过60%。与此同时，在服务消费的助推下，消费对GDP的贡献率呈现逐季提升态势。此外，服务消费及相关行业还可以直接反映居民生活品质和社会活力，在消费新业态、新模式、新场景的带动下，旅游、餐饮、文娱、健康等休闲娱乐和生活服务行业相关就业活力将进一步增强。

图1：消费与经济增速变化

来源：国家统计局，wind

近日，商务部等9部门印发了《关于扩大服务消费的若干政策措施》。政策围绕“创新多元化消费场景，扩大服务消费”将着力培育服务消费促进平台，丰富高品质服务供给，支持领域覆盖外商服务消费投资、影视和动漫、体育赛事、非学科类培训、养老家政托育，以及中高端医疗和休闲度假等。与此同时，措施还将激发服务消费新增量，加强财政金融支持作为工作重点。一方面从入境消费入手，扩大免签国家范围，优化入境面前政策。另一方面，从数字服务消费场景出发，通过电商平台打造信息消费新产品、新场景和消费热点。据全国老龄委数据，银发旅游人数已占全国旅游总人数的20%以上，老年旅游正在从小众市场向主流市场转型。

图2：“924”一揽子增量政策以来发布的主要服务消费领域政策

来源：公开资料

从需求来看，消费者消费比重逐步向服务消费倾斜。随着居民收入水平的逐步提升，居民消费需求呈现多元化和个性化的特征。截至2025年9月底，居民人均消费支出较2019年同期增长39.5%，人均消费支出中交通和通信、教育、文化和娱乐等服务消费类目比重较2019年同期均有提升。不同年龄层级的消费者呈现了不同的服务消费需求。一方面，年轻群体重视个性化、社交化体验，推动演唱会经济、精致露营、赛事经济等兴起。据央视报道2025年上半年，仅河北、浙江、福建等7地一共监测了511场重点赛事活动，带动体育及相关消费超160亿元，占到全国体育竞赛表演活动年产值的20%^[2]。中年家庭群体则偏好亲子、教育、文旅集合的旅游出行和“寓教于乐”的研学消费场景。据《2024—2025年中国研学游经济市场运行监测报告》显示，2025年中国研学旅行市场规模预计将突破2132亿元,增速超15%。此外，随着老龄化的加深，除了传统的健康医疗和养老服务需求，60后新一代银发族在文旅、旅居等方面的消费需求也在持续释放。如，银发列车受到中老年群体青睐。据国铁集团数据显示，2024年国内组织开行旅游列车1860列，运送游客超过100万人次，其中老年游客占比接近80%。2025上半年开行的旅游列车972列，同比增长23.2%。

图3：人均消费支出八大项份额变化

来源：国家统计局

从供给端来看，服务消费领域逐渐走向连锁化、数字化和多元化。一方面，酒店、餐饮、茶饮等服务消费场景的标准化在快速提升。餐饮行业通过“堂食+外卖”双线布局实现规模化扩张连锁品牌通过标准化运营提升抗风险能力。据CCFA数据显示，国内餐饮连锁化率已从2021年的18%提升至2024年的23%。另一方面，数字技术推动服务消费线上线下融合，无接触服务、智能点餐等新模式普及。大数据、人工智能优化服务匹配效率，例如旅游平台通过算法推荐、酒店的服务机器人等提升个性化体验。此外，服务消费的场景逐渐走向多元化，跨界融合加速。餐饮+IP联名、文旅+体育、养老+健康的形式层出不穷。如奶茶、西式快餐与IP联名为消费者提供情绪价值的前提下，也进一步帮助企业在低迷的餐饮市场中逆势增长。如百胜中国旗下肯德基和必胜客在2025年（截至9月中旬）共计进行超50次IP联名，共同支持百胜中国2025上半年业绩，肯德基和必胜客利润率均有所上升。

在服务消费政策利好和消费结构持续向服务消费升级的趋势下，企业可以关注以下三个方面的机遇。首先，关注细分赛道扩容带来的增量机遇，如医疗健康、文旅休闲、教育培训、养老护理、体育健身等板块在政策推动和需求释放下均有发展空间。同时，关注数字化和场景化创新的机遇。如通过智能化平台、会员体系和沉浸式体验，提升服务质量和用户粘性。此外，企业还可以关注跨界融合和价值延伸的机会。如将服务与零售、文娱、康养等领域结合，打造复合型消费场景，提升产品附加值。

能源

龙头化工企业的新材料突围

9月25日，工信部等七部门联合印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》。文件将增强高端化供给列为首要任务，明确支持电子化学品、高端聚烯烃、高性能纤维、特种橡胶、高性能膜材料等新材料的关键产品攻关。

新材料即是战略新兴产业的底座，也是“卡脖子”技术集中的行业，已成为化工行业突围的重点方向。化工龙头企业在此过程中扮演中坚角色，理解化工龙头的新材料突围逻辑，是洞察未来产业机遇的关键。

化工龙头企业加码布局新材料

龙头化工企业加码新材料领域，是三重力量的叠加。

首先，利润结构的倒逼。大宗化工长期依赖“规模—周期—价差”的模式，但价格波动加剧、行业内卷使利润曲线走低。2025年上半年，化学原料与制品行业分别实现营收和利润45,000亿元和1800亿元，累计同比增长0.67%和下滑9%，行业利润率约为4%。为了寻找新的增长曲线，化工龙头企业转向更高利润、更具粘性的业务，而新材料恰好具备这种属性。

其次，下游需求形成机会窗口。新能源、半导体、航空航天等战略性行业快速发展，却在若干关键材料上依赖进口。龙头化工具备规模、资金和工艺优势，最有条件率先切入。

最后，政策与合规导向放大确定性。“双碳”战略叠加全球绿色合规要求，如欧盟电池法案、碳足迹要求等，将可计量、可核证变成全球市场的入场券。龙头企业凭借一体化原料与过程控制能力，更容易满足合规要求。

来源：Wind

两大方向、三条规则、四个切入点

化工企业在新材料的布局可以基本概括为：两大方向、三条规则、四个切入点。

当前中国化工行业的新材料突围，主要沿着两条路径展开：一是从大宗化工向高端延伸；二是从精细化工向功能突破。大宗化工企业通过炼化一体化布局，企业将炼油生产与化工制造环节深度融合，自主掌握关键原料（如乙烯、芳烃、VDF），而非依赖进口，打通从原料到材料的关键化学反应路径与工艺技术，实现原料自给、成本控制和工艺创新。精细化工企业正从生产单一化学原料，转向提供具备特定性能的功能材料。通过开发高纯度、高稳定性的特种中间体，以及在材料表面处理、分子改性等方面实现功能化加工，企业得以进入电子化学品、医药原料、功能高分子等全球高附加值领域。

在这场产业跃升中，领先企业遵循三条规律a。

第一，关键环节卡点优先。企业选择技术壁垒高、进口替代迫切、客户依赖度强的环节作为突破口，既能建立长合约关系，也能掌握议价主动权。例如，中石化、万化化学自建乙烯解列—α-烯烃（LAO）—聚烯烃弹性体（POE）一体化链，向工艺上游环节延伸，从材料生产商变成化学反应体系拥有者。

第二，相邻优先。企业优先布局与自身自由中间体、单元操作最相邻的品类，以降低工艺复杂度、提高成功率。炼化企业正从乙烯、丙烯链向POE、PC、碳酸酯溶剂延伸；磷化工企业以磷矿为基底切入磷酸铁锂正极材料；氟化学企业则从VDF、HFP上游原料延伸至PVDF、FEP、FKM等高端氟聚合物。例如，东岳集团从基础原材料起步，延申至含氟高分子材料，并在新能源电解液溶剂市场形成全链条布局。

第三，客户牵引。在技术壁垒高、应用场景明确的领域，一些头部企业正通过共研机制与下游客户建立紧密合作，如电池厂与精细化工企业联合开发新型电解液添加剂，车厂与工程塑料共研。随着新能源、电子、半导体等行业对定制化、高可靠性材料的需求迅速增长，材料企业正从被动供应者，走向性能共创的战略伙伴。

四个关键切入点：

来源：德勤研究

随着《石化化工行业稳增长工作方案》的落地，新材料正成为化工行业稳中求进的主赛道。能够在关键环节实现突破、与下游场景深度共研、并以绿色合规能力稳住全球订单的企业，将率先走出周期，实现真正意义上的增长突围。

政府及公共服务

地方隐性债务“减负”成效逐步显现

2025年地方政府债券发行围绕项目建设融资和存量债务化解两个目标。5月以来，地方新增专项债发行节奏明显加快。1-8月，新增专项债发行3.26万亿元，占全年额度74%。企业预警通数据显示，新增专项债用于化债的规模达9680亿元，占比30%，主要用于政府存量投资项目、清偿拖欠企业账款等。其余资金重点投向市政和产业园区（6294亿元）、交通（4173亿元）、土地储备（3240亿元）及保障性安居工程（2710亿元）等领域。

普通新增专项债聚焦三大核心领域，土地储备与保障性安居工程大幅增加

普通新增专项债资金投向集中，前三大领域占比超60%。市政和产业园区、交通基础设施保持优势地位。土储领域资金占比大幅提升至14%，跃居第三。自2024年10月土储专项债重启后，2025年四川、上海等多地已发行超3000亿元的土地储备专项债收购闲置土地；保障性安居工程资金流向比例已反超社会事业，重点支持棚户区改造，精准匹配城市发展需要。

图：2025年1-8月普通新增专项债资金流向情况（%）

数据来源：企业预警通

地方化债成效与压力并存

三类化债工具（置换隐债专项债、特殊再融资债、特殊新增专项债）持续发力。截至8月底，2万亿元置换隐债专项债已发行1.93万亿元；特殊再融资债券，已发行近3800亿元；特殊新增专项债已发行9680亿元。

隐性债务规模明显下降，融资平台退出有序推进，化债进展先于计划。截至2025年8月底，904家融资平台已宣告“不承担政府融资责任”，超半数融资平台完成退出。已落地化债资金占2028年前需化解隐债余额比重已超50%。财政部研究员预计2026年底融资平台退出比例超九成，2027年上半年基本完成，早于2028年底隐债清零原计划。

隐债清零范围扩大，重点省份积极退出，但部分区域仍有违规现象。已有广东、北京、上海三个省/直辖市，25个地级市以及138个区县宣布完成隐性债务清零目标，隐债清零区域持续扩大；内蒙古已正式退出重点省份名单，宁夏已满足重点省份退出条件，债务压力有效缓解。但部分地区依旧存在违规举债，如山东德州陵城区、重庆武隆区通过“融资代建”“政府直接向国企借款”等形成债务。

经营性债务化解围绕城投债开展，由于融资承压，城投债务化解仍面临挑战。截至2025年8月底，地方政府融资平台有息债务增速首降至4.66%，付息成本降低。但城投债净融资累计为负3447亿元，城投企业融资规模收缩，融资难度加大。募集资金持续以借新还旧为主（占比96%），依赖债务滚动维持资金链，自身经营性现金流对债务覆盖能力不足，长期偿债能力存疑。

“专项债+专项贷款”组合拳，加速清欠企业账款

财政与金融工具联手，加快清理拖欠企业债款。2025年两会明确在4.4万亿元地方政府专项债券中，安排部分资金消化地方政府拖欠企业账款。多地调整预算，披露的清理拖欠账款专项额度超1500亿元。同时，多家全国性商业银行同步推出低利率、快审批、长周期的专项贷款，已为超5000家企业提供超800亿元资金支持，填补企业现金流缺口。财政兜底还款、金融缓解周转，既缓解政府债务，又避免企业因等待回款陷入经营危机，推动8月全国规模以上工业企业利润增加0.9个百分点，每百元营业收入中的成本同比减少0.20元，稳定产业链、供应链，防范系统性风险扩散。