Jedny sazby, dva problémy

Napětí mezi měnovou a fiskální politikou se obvykle popisuje složitým jazykem. Ve skutečnosti ale jde o poměrně jednoduchý problém. Stát má určitý dluh a ten je možné dlouhodobě udržet pod kontrolou jen tehdy, pokud náklady na jeho obsluhu nejsou příliš vysoké vzhledem k růstu ekonomiky, inflaci a stavu veřejných rozpočtů. Jinými slovy: existuje taková úroková sazba, při které se dluh v poměru k výkonu ekonomiky ještě nezhoršuje. Této hranici lze říkat fiskální neutrální sazba (v odborné terminologii fiscal r*).

Vedle toho ale existuje ještě jiná „správná“ úroková sazba, která zajímá centrální banku (monetary r*). Ta se neřídí primárně dluhem státu, ale tím, zda je inflace u cíle a zda ekonomika neběží ani příliš rychle, ani příliš pomalu. Pokud jsou ceny i výkon ekonomiky v rovnováze, měla by i úroková sazba odpovídat této rovnováze. A právě zde může vzniknout problém.

V českých podmínkách totiž zjednodušeně řečeno vychází sazba slučitelná se stabilitou veřejného dluhu zřejmě níže než sazba slučitelná s cenovou stabilitou. To znamená, že to, co by pomáhalo státu s obsluhou dluhu, nemusí být zároveň dobré pro udržení inflace pod kontrolou. A naopak to, co je správné z pohledu centrální banky, může zvyšovat tlak na veřejné finance.

Kdyby centrální banka držela sazby příliš nízko, mohla by tím státu krátkodobě ulevit. Jenže tím by zároveň rostlo riziko vyšší inflace. Pokud naopak bude držet sazby tam, kde jsou správně z hlediska cenové stability, porostou postupně i náklady státu na obsluhu dluhu. Není to okamžitý kolaps, ale bez změny fiskální politiky by se dluh mohl dostat na neudržitelnou trajektorii.

Hlavní závěr je proto poměrně přímočarý: pokud je fiskální politika příliš uvolněná, měnová politika její problém sama nevyřeší. Centrální banka může buď pomáhat veřejným financím za cenu vyšší inflace, nebo hájit cenovou stabilitu a tím odkrýt slabiny rozpočtové politiky. V principu je to jednoduché, nelze sledovat dva cíle s jedním nástrojem, vedle úrokových sazeb, je nutné pracovat také s fiskální politikou.