Het belang van een goed onderbouwde prijszetting bij een bod

Wanneer koper en verkoper tijdens een overname onderhandeling een akkoord bereiken, op basis van een niet-bindend bod (NBO) of een letter of intent (LOI), zal de kandidaat koper het recht of de verplichting hebben om een due diligence uit te voeren. Deze due diligence dient niet alleen om eventuele risico’s te detecteren, maar ook om de prijszetting te evalueren. Daarom is het belangrijk om in het NBO/LOI duidelijk te definiëren hoe de prijs is vastgesteld en welke assumpties aan de basis liggen.

Prijszetting bod

Vroeger werd de transactieprijs of aandeelhouderswaarde tijdens een onderhandeling afgesproken aan de hand van een vaste prijs. Tegenwoordig wordt een prijs bepaald op een cash en debt free basis, ook wel bekend als de ondernemingswaarde. Om vervolgens tot de aandeelhouderswaarde te komen, wordt de netto financiële kas-/schuldpositie van de over te nemen onderneming verrekend.

Courante methodes om de ondernemingswaarde te bepalen

In theorie zou een waardering moeten gebeuren op basis van een financiële prognose. Aangezien deze prognose vaak niet voorhanden is bij private ondernemingen, wordt er meestal gekeken naar het recente verleden. Dit recente verleden wordt indien nodig genormaliseerd om een representatieve rendabiliteit voor de toekomst te bekomen. Hierbij neemt men ook enkele hypothesen voor de toekomst in overweging:

• Markt multiples
  Bij een multiple methode wordt de ondernemingswaarde bepaald door een financiële indicator (zoals omzet, EBIT of EBITDA) te vermenigvuldigen met een markt multiplicator. Tijdens de due diligence wordt het historisch recurrent karakter van deze maatstaf bijgevolg onderzocht. Hierbij worden de door de verkoper vooropgestelde normalisaties geëvalueerd en mogelijks bijkomende normalisaties geïdentificeerd. Dit kan leiden tot een prijsaanpassing.

• Verdisconteerde kasstromen methode (DCF)
  Bij een DCF methode wordt de prijs bepaald aan de hand van de toekomstige vrije kasstromen, gebaseerd op een business plan. Indien deze methode werd weerhouden voor de prijszetting in de NBO, zal tijdens de due diligence de focus vooral gelegd worden op de kwaliteit van het business plan. Wanneer er tijdens de due diligence fouten worden ontdekt in het business plan, kan dit een significante impact hebben op de prijs. Het is daarom cruciaal om grondig na te denken over de gebruikte assumpties in het business plan.

Netto financiële kas-/schuldpositie (“NFP”)

De kas- of schuldpositie (NFP)  ontstaat door de financiële schulden af te trekken van de liquide middelen. In tegenstelling tot de ondernemingswaarde, die bepaald wordt aan de hand van historische cijfers of een financiële prognose, wordt de NFP bepaald aan de hand van de balans op een specifieke datum.

Tijdens de due diligence wordt het operationeel of financieel karakter van vorderingen en schulden geëvalueerd om te bepalen of deze meegenomen moeten worden in de berekening van de NFP. Dit is vaak niet onmiddellijk zichtbaar in de boekhouding en wordt subjectief geïnterpreteerd. Denk maar aan te betalen bonussen, (lang) openstaande leveranciersschulden, vooruitbetaalde omzet, …

Het is belangrijk om op te merken dat verschillende factoren de NFP op een bepaalde datum kunnen beïnvloeden. Daarom voorziet een NBO/LOI meestal een beschermingsmechanisme om vertekening van deze NFP te voorkomen. Dit mechanisme houdt dikwijls in dat de NFP berekend dient te worden op basis van een normaal niveau van werkkapitaal. Onderfinanciering van het werkkapitaal verbetert de kaspositie. Daarom moet tijdens de due diligence onderzocht worden of het werkkapitaal op afsluitingsdatum in lijn ligt met een ‘normaal’ niveau aan werkkapitaal. De verkoper kan zijn kaspositie optimaliseren door minder voorraad aan te leggen, leveranciers later te betalen en klanten te vragen hun vorderingen sneller af te lossen. 

Conclusie

Het is essentieel om de prijszetting goed te onderbouwen bij een niet-bindend bod. Hierdoor wordt het duidelijk wat er tijdens de due diligence onderzocht moet worden. Bovendien kan er zo beter geanticipeerd worden op de uitkomst van de due diligence en leidt het tot minder discussies bij de uiteindelijke verkoopovereenkomst.