Valutarisiko på balansen – en oversett risiko med potensielt store konsekvenser

Et selskaps balanserisiko knyttet til valuta oppstår som følge av at selskapet har balanseposter denominert i utenlandsk valuta, som skal regnes tilbake til selskapets presentasjonsvaluta ved hver periodeslutt. Den norske kronen er utsatt for til dels betydelige svingninger. Bare i løpet av 2009 har kronen styrket seg med 14 % mot Euro og 18 % mot USD. For et selskap med eiendeler eller gjeld i utenlandskvaluta vil dette kunne ha betydelige negative konsekvenser.

Skaper sikring av balanserisiko aksjonærverdier?
Et selskaps balanserisiko vil i mange tilfeller ikke reflektere markedsverdi. En sikringsstrategi bør være innrettet mot sikring av markedsverdi for å kunne bidra til å bygge aksjonærverdier. Normalt er derfor ikke sikring av balanseførte verdier et godt argument for sikring fra aksjonærståsted.

I noen tilfeller kan det likevel argumenteres for at sikringen skaper aksjonærverdi, siden manglende sikring kan lede til en situasjon der selskapet bryter betingelser i låneavtaler. Kostnaden for aksjonærene i en slik situasjon vil som et minimum være økte kostnader i form av høyere lånemarginer. I sin ytterste konsekvens kan det bety at selskapet går teknisk konkurs, og at aksjekapitalen dermed kan være tapt. Da er aksjonærenes verdier borte.

Implisitt er dette derfor en sikringsstrategi som er nødvendig å gjennomføre, sett fra aksjonærenes ståsted.

Teoretisk kan det også hevdes at selskapene ikke bør sikre risiko, ettersom aksjonærene selv kan oppnå ønsket risikonivå ved å diversifisere sin portefølje. Men i dette tilfellet vil ikke det være mulig, ettersom det bare er i selskapets bøker risiko kan avdekkes og ha ønsket effekt på den konkursrisiko selskapet har.

Hva er balanserisiko: et eksempel
Den mest vanlige årsaken til å sikre valutarisiko på balansen, er betingelser i låneavtaler som gjør det nødvendig å sikre at selskapet ikke bryter betingelsene på grunn av endringer i valutakurser. Slike betingelser kan for eksempel gjelde forholdet mellom netto rentebærende gjeld og egenkapital (gearing), eller summen av egenkapital. Har et selskap slike betingelser i låneavtaler, og samtidig ikke trygg margin for å bryte dem, kan det være nødvendig å immunisere eller begrense den negative påvirkning valutakurser kan ha. I motsatt fall kan selskapet gå teknisk konkurs, eller i beste fall måtte betale dyrt til sine långivere for å bryte lånebetingelser uten at selve lånet kreves innfridd.

For å illustrere dette kan vi se på et selskap som har eiendeler i valuta og all gjeld i norske kroner. Selskapet har betingelser i sine låneavtaler om at gearing ikke skal være høyere enn 1,0. Balansen i utgangspunktet viser en gearing på 0,9.

Balanse omregnet til norske kroner:

 


Ulike sikringsstrategier
Valg av sikringsstrategi er avhengig av hvilket nøkkeltall som er mest risikoutsatt. Det er iboende motsetninger mellom ulike sikringsstrategier og det er derfor nødvendig med en grundig gjennomgang før sikring implementeres.

• For å immunisere forholdet mellom netto gjeld og egenkapital (gearing) mot valutakursendringer, må selskapet trekke opp gjeld per valuta i samme miks som eiendelene, inklusive eiendeler i NOK.
  
• For i størst mulig grad å beskytte egenkapitalen mot valutafluktuasjoner kan selskapet trekke opp gjeld kun i valuta.
• Dersom selskapet ønsker å immunisere egenkapitalen helt fra valutakursendringer, og summen av eiendeler i valuta er større enn summen av gjeld, kan det bruke sikringsforretninger utenfor balansen, for eksempel terminforretninger.

Dersom selskapet sikrer gearing, vil selve egenkapitalens størrelse være mer utsatt for svingninger ettersom selskapet sikrer en mindre del av sine eiendeler i valuta. Dessuten er det ofte slik at det å trekke gjeld i funksjonell valuta innebære en økning av selskapets økonomiske risiko, ved at man pådrar seg kostnader i hjemmevalutaen mens inntektene er i valuta.

Dersom selskapet ikke må sikre gearing, bør selskapet derfor heller sikre egenkapitalen.

Resultat av strategivalg
Ved en svekkelse av den norske kronen på 10 %, vil resultatet av ulike strategivalgene bli:






Som tabellen viser slår gearing- og egenkapital-sikring ulikt ut på nøkkeltallene. Imidlertid gir ingen sikring i det hele tatt (all gjeld i kroner) størst utslag på både gearing og egenkapital .

Simulering av sensitivitet
For å analysere hvor sensitive ulike nøkkeltall er for svingninger i valutakurser kan en simuleringsmodell med fordel benyttes. Den tar høyde for både kursvolatilitet og korrelasjonen mellom ulike valutakurser. 
Siste 10 års faktiske utvikling gir følgende risikoestimater:

Volatilitet USD 15 %
Volatilitet EUR 5 %
Korrelasjon EUR/USD 0,5

Gitt disse estimatene for risiko har selskapet et forventet risikonivå for gearing og egenkapital ved ulike strategivalg:





Som figuren til venstre viser, er gearing immun mot endringer ved gearingsikring. Størst utslag på gearing oppstår dersom det ikke implementeres noen sikring i det hele tatt.

Egenkapitalen er immun mot valutapåvirkning dersom egenkapitalen sikres 100 %. Igjen er et alternativ med all gjeld i norske kroner som gir de største utslagene.

Det er altså det å ikke implementere en sikringsstrategi som gir det største utslaget på både gearing og egenkapital.




 
Anbefaling
Vi anbefaler at man gjør en analyse av den potensielle effekten valutakursendringer vil kunne ha på selskapets egenkapital og nøkkeltall.

Dersom en slik analyse viser at valutakursendringer kan ha så stor påvirkning at det gjør at selskapet risikerer å bryte betingelser i låneavtaler eller påvirke for eksempel egenkapital i større grad enn man ønsker å risikere, bør denne risikoen sikres.

I størst mulig grad bør verdien av egenkapitalen være fokus. Gearing bør bare sikres dersom det er reell fare for å bryte en slik betingelse i låneavtale. Sikring av egenkapital vil normalt sammenfalle i større grad med sikring av selskapets økonomiske risiko.

I Deloitte har vi utviklet metodikk og modeller for å estimere denne risikoen, og dermed sette selskaper i stand til å styre den.