Moody´s mejoró la perspectiva de la deuda

Análisis de la economista Tamara Schandy
En Perspectiva, Radio El Espectador | 30/01/2012

JUAN ANDRÉS ELHORDOY (JAE):
¿Será 2012 el año en el que Uruguay recupere el investment grade?
La semana pasada la agencia calificadora de deuda Moody´s cambió la perspectiva de la nota de estable a positiva, argumentando que Uruguay mejoró su perfil crediticio y que está cada vez más en línea con la situación de países que tienen calificaciones más altas. ¿Qué nos falta? ¿Cuán cerca está Uruguay de obtener el investment grade? En los próximos minutos conversaremos sobre este tema con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.
Moody´s cambió la perspectiva de la calificación de la deuda Uruguaya de estable a positiva. ¿Qué significa concretamente eso? ¿En qué horizonte cabría esperar que efectivamente se materialice un cambio de nota?

TAMARA SCHANDY (TS):  
No hay un plazo formal. E incluso el cambio de perspectiva no asegura que vayamos a tener un cambio de nota. Cuando uno revisa las comunicaciones pasadas hay casos de países para los cuales cambia la perspectiva y luego no termina habiendo una mejora o una rebaja de la nota.
Igual, lo lógico sería pensar que esto lo hace más probable. Las agencias se valen de este concepto de “perspectiva” para señalizar al mercado su opinión acerca de cuál es el movimiento más probable en un horizonte de uno-dos años. O sea que si Moody´s dice que la perspectiva del rating de Uruguay pasa a ser positiva, está diciendo que considera que en el futuro cercano es relativamente probable que termine revisando al alza la nota. Hoy Uruguay tiene una calificación de Ba1, que es la última escala antes del investment grade. Por eso este cambio de perspectiva hizo tanto eco. Si efectivamente Moody´s revisara al alza la nota, entonces Uruguay estaría recuperando el grado de inversión.

JAE: El comunicado de Moody´s dice que el perfil crediticio de Uruguay está cada vez más en línea con el de países con calificaciones más altas. ¿No hay méritos entonces para tener una mejor calificación?

TS: En ese sentido hay un trabajo interesante de Fernando Borraz, Alejandro Fried y Diego Gianelli, que se publicó en la última revista de Economía del Banco Central, que analiza los determinantes económicos e institucionales de las calificaciones de deuda y concluye dos cosas: que la calificación de Uruguay debiera ser mayor que en 2000 –cuando Uruguay tenía el Investment Grade– y que Uruguay al menos no debería estar peor calificado que Brasil, Colombia o Perú, pares Latinoamericanos que sí tienen hoy el Investment Grade.
No hay dudas de que Uruguay ha avanzado mucho en varias dimensiones que son bien importantes para la calificación de la deuda de un país: la economía viene creciendo en forma sostenida, el resultado fiscal ha mejorado, la deuda pública ha bajado notoriamente como porcentaje del producto y ha mejorado en cuanto a su perfil por monedas y su perfil de vencimientos. Pero la visión de las calificadoras igual sigue siendo que quedan algunos deberes pendientes.

JAE: Queda la sensación de que las exigencias son cada vez mayores, de alguna forma la vara se va moviendo y los criterios parecen ser cada vez más exigentes.

TS: Puede ser. Fitch el año pasado ponía sobre la mesa el tema de la inflación aún relativamente alta. Ahora Moody´s enfatizó sobre la alta dolarización que aún prevalece en el sistema financiero –esto es a nivel de créditos y depósitos– más allá de que se avanzó en desdolarizar la deuda pública. Estos no eran los temas tradicionalmente centrales a la hora de evaluar la calidad de la deuda de un país.

JAE: Tú decías antes que en la mayoría de las dimensiones Uruguay está mejor que en el 2000, cuando tenía nota de grado inversor. ¿Cómo tenemos que interpretar esto? ¿No refuerza la idea de que los criterios son cada vez más exigentes?

TS: En realidad, es válido que las agencias vayan cambiando las exigencias, que vayan cambiando sus modelos de evaluación. Mirado desde la perspectiva actual parece claro que Uruguay está mejor que en el 2000, pero de todas formas también tenemos que aceptar que las agencias pueden cambiar sus exigencias para no cometer los mismos errores que en el pasado. Y los puntos que hoy levantan en relación al caso Uruguayo son puntos válidos. De hecho, el trabajo que mencionaba recién de Borraz, Fried y Gianelli muestra que dentro de las dimensiones determinantes de las calificaciones, la inflación y la dolarización son las dos en las cuales Uruguay está atrás de Brasil, Perú y Colombia, que son los otros países latinoamericanos que tienen el investment grade.

JAE: ¿Cuáles serían los mayores beneficios de que Uruguay finalmente obtuviera el investment grade? Te lo pregunto porque muchas veces se resalta que el riesgo país de Uruguay es similar e incluso inferior al de otros países que consiguieron formalmente esa calificación y eso puede leerse como que el mercado ya le está prestando a Uruguay a tasas relativamente bajas, como si de hecho tuviera el grado de inversión.

TS: Es cierto que el riesgo país de Uruguay, que hoy está en unos 180 puntos, ha estado fluctuando muy cerca –e incluso a veces por debajo– de los niveles que tienen otros países latinoamericanos que sí tienen el grado inversor. De eso podemos concluir que efectivamente entonces los inversores le están adjudicando un nivel de riesgo a la economía uruguaya similar al que le atribuyen a países con investment grade.
Igual hay otros aspectos importantes. Uno particularmente relevante es que hay inversores institucionales –típicamente por ejemplo fondos de pensión en el extranjero– que están limitados en el riesgo que pueden asumir, porque formalmente se les permite invertir sólo en papeles de países que son investment grade.

JAE:  ¿Obtener el grado inversor entonces abriría la puerta a una oferta más grande de fondos, que hoy no está al alcance de Uruguay?

TS: Claro.. Y esto es importante no sólo para el costo del financiamiento del sector público. Recordemos que la calificación de la deuda soberana en general le pone un piso al costo de financiamiento que obtienen las empresas privadas que operan en un país. Así que si el Gobierno puede obtener financiamiento más barato las empresas probablemente también podrán obtener financiamiento en mejores condiciones.
A su vez y más allá de la lectura favorable que hoy parece hacer el mercado de la situación y las perspectivas para Uruguay, la verdad es que las puntualizaciones que hacen las agencias sobre los desafíos pendientes para alcanzar el grado de inversión son puntualizaciones válidas. Las agencias tienen sus propios métodos para medir el riesgo de las economías, que se pueden compartir o no, pero tienen el valor de que son los mismos para todos los países. Y ciertamente Uruguay tiene desafíos que superar en los planos que comentábamos antes, más allá de que hoy esté atravesando una coyuntura muy favorable y tenga buenas perspectivas por delante. Desde este punto de vista, el trabajar para superar esos obstáculos y alcanzar el investment grade parece algo deseable aún cuando hoy las condiciones en las que Uruguay se financia en el mercado sean relativamente favorables.

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