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Press article: Le life settlement : à la croisée des chemins entre investisseurs et assurés


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Il est des concepts américains qui n’ont pas de traduction exacte dans la langue de Pascal alors même qu’ils suscitent l’intérêt du monde francophone. Il en va ainsi des « life settlements » – objet en passe de devenir précieux à une époque affamée de décorrélation. Qu’est-ce donc qu’un « life settlement » ? En un mot, il s’agit de l’opération par laquelle le souscripteur d’une police d’assurance vie en vend la propriété à un tiers. Le transfert concerne plus exactement l’obligation de payer les primes et le droit à recevoir les prestations. L’on pourrait assimiler le « life settlement » à une opération viagère appliquée à l’assurance vie. Pour le souscripteur de la police d’assurance vie, il s’agit là d’une alternative au rachat classique. Quant à l’investisseur, il voit naître une classe d’actifs non classiques qui présente quelque intérêt. Nous nous proposons ici d’expliquer cet objet plus en détail.

Les débuts

Au début du vingtième siècle aux Etats Unis d’Amérique, la jurisprudence a reconnu la possibilité du transfert de propriété d’une police d’assurance vie au même titre que les actifs financiers plus classiques tels obligations et actions. L’opération est rendue possible mais la réalisation d’un véritable marché viendra bien plus tard.

A la fin des années quatre-vingt, le système de couverture maladie étasunien laissait nombre de victimes de l’épidémie du sida faire face seuls à des frais de soin compromettant leur situation financière. Ceux d’entre eux ayant par le passé souscrit des polices d’assurance vie les rachetaient pour en tirer une ressource économique supplémentaire. Le calcul par les assureurs des valeurs de rachat s’appuyant sur des bases techniques similaires à celles servant à la tarification, le résultat était faible à la lumière de l’espérance de vie réduite de la population en question. Cette situation de grand écart entre une faible valeur de rachat et une généreuse prestation sur le point d’être servie constituait un vide qui fut vite rempli par des investisseurs qui réalisaient des opérations dénommées « viatical settlements ». Dans un élan étymologique l’on se rappellera une définition du viatique comme étant l’Eucharistie donnée à un mourant. En clair, l’investisseur qui, lui, prenait en compte le caractère imminent de la prestation était prêt à donner bien plus que l’assureur pour acquérir la police, tout en s’assurant une bonne espérance de rendement. Ainsi les « viatical settlements » présentaient une opportunité de marché pour des investisseurs à la recherche de rendement. Celui-ci étant basé sur la mortalité aggravée des malades du sida, il ne survécut pas au progrès de la trithérapie. Au fur et à mesure que les sidéens ayant vendu leur police d’assurance vie retrouvaient une mortalité normale, le rendement pour les investisseurs s’effondrait. Le secteur pâtit en outre de la fraude, tant du fait d’assurés faussement malades que d’intermédiaires peu scrupuleux. Bref, la fenêtre d’opportunités se fermait dans la seconde moitié des années quatre-vingt-dix. Les « viatical settlements » existent toujours, mais portent sur des assurés en phase terminale de tout type de maladie et non plus seulement du sida. En somme le « viatical settlement » est un cas particulier du « life settlement » – lorsque celui-ci porte sur une tête assurée d’espérance de vie résiduelle inférieure à deux ans.

La seconde phase

Telle une première cote mal taillée, cette expérience de réalisation d’un second marché de l’assurance vie préparait l’avènement au début des années deux mille d’une seconde tentative plus aboutie. Il s’agit des « life settlements » aussi dénommés « senior settlements » qui virent le jour dans un environnement plus averti et régulé qu’auparavant (cf. NAIC Life Settlements Model Act, NCOIL Life Settlements Model Act). Un « life settlement » est un « viatical settlement » qui porte sur une tête assurée dont l’espérance de vie résiduelle est supérieure à deux ans. Nous avons là un marché en réelle expansion. La somme des capitaux garantis en cas de décès pour les polices ayant fait l’objet d’une telle transaction l’an dernier aux Etats Unis d’Amérique est estimée à une douzaine de milliards de dollars, l’encours s’élevant à fin 2008 à une trentaine de milliards de dollars (source : Conning Research).

Le point de vue de l’actuaire et la valorisation

Dans le cas d’une police à prime unique, l’on pourrait résumer notre « life settlement » à une obligation zéro-coupon dont le prix et la valeur faciale sont connus, mais pas la maturité. Ainsi son taux actuariel est une variable aléatoire, assise sur le risque de mortalité – ou plus précisément de longévité. Que ce soit à l’achat d’une police ou lors de sa valorisation ultérieure, l’actuaire est sollicité pour évaluer la prestation espérée à la lumière de la charge attendue – soit l’espérance de rendement. Ceci s’effectue par un calcul, déterministe ou stochastique, qui consiste à projeter les flux financiers futurs, les pondérer par leur probabilité de survenance puis les actualiser. Ainsi en date d’achat, à tout prix d’acquisition correspond une espérance de rendement, l’inverse se vérifiant également. L’hypothèse principale de ce modèle appréhende l’alea majeur : la mortalité de la tête assurée. Cette hypothèse prend la forme d’une table de mortalité : un vecteur de probabilités annuelles de décès – ou une matrice dans le cas de tables générationnelles. En général des tables de mortalité standard sont utilisées comme point de départ, puis ajustées pour intégrer les informations produites par des rapports d’espérance de vie résultant d’examens médicaux. Des tables d’expérience sont parfois utilisées – ce sont des tables de mortalité construites « sur mesure » en observant une cohorte assez grande d’individus de caractéristiques proches de la population à étudier. Enfin, une modélisation stochastique permet d’embrasser les problématiques de liquidité et de gestion actifs-passifs en calculant non seulement des espérances mathématiques mais aussi des quantiles – dont la « value at risk » est un exemple.

Le point de vue de l’investisseur

Au-delà d’une opportunité d’alpha, le marché des « life settlements » fournit à l’investisseur un puissant outil d’indépendance au sens probabiliste. En effet nous avons vu ci-dessus que l’économie de rendement de cette classe d’actifs repose sur le seul risque de mortalité. Celui-ci étant non-corrélé avec les marchés financiers, notre classe d’actifs présente une opportunité de diversification remarquable. Les marchés ont certes un impact potentiel sur le risque de contrepartie présenté par les assureurs sous-jacents, mais celui-ci ne suffit pas à faire mentir l’hypothèse de non-corrélation. Notons cependant que la devise des polices étant le dollar américain et la majorité des investisseurs de ce marché étant non étasuniens, ceux-ci portent tout de même le cas échéant un risque de change. Enfin le risque de longévité n’est pas à sous-estimer, l’humanité n’étant pas à l’abri de progrès techniques et hygiéniques repoussant
encore les limites de l’espérance de vie.

Le point de vue de l’assuré

D’un point de vue individuel l’assuré qui a besoin de liquidités trouve un intérêt indiscutable dans un « life settlement » qui lui fournit un multiple de ce que l’assureur lui donnerait en valeur de rachat de sa police d’assurance vie. Le besoin de liquidités (état de santé occasionnant des charges imprévues, versement des primes périodiques devenant contraignant) n’est pas la seule raison qui peut motiver le rachat ou la revente de sa police par l’assuré. La raison peut également relever de la gestion patrimoniale : la couverture n’est plus nécessaire, des polices ou d’autres produits d’investissement plus performants se trouvent sur le marché. Notons que d’un point de vue patrimonial et sous hypothèse que le bénéficiaire soit un membre de sa famille, l’assuré en situation de surmortalité a intérêt à maintenir sa police jusqu’au terme plutôt que d’en transférer la surperformance au second marché.

Le point de vue de l’assureur

Les « life settlements » permettant entre autres à des assurés de souscrire de nouvelles polices plus adaptées à leurs besoins changeants, ils contribuent au dynamisme du marché de l’assurance vie. En revanche, si l’on considère que les « life settlements » se substituent aux rachats, il est alors possible d’
imaginer que les assureurs vie verront leurs portefeuilles se dérouler avec moins de rachats effectifs que prévu ce qui leur fera réaliser des pertes techniques qui devront in fine être supportées par le marché. Il est également permis de penser qu’à terme les assureurs vie pourraient ajuster leurs calculs de rachat ce qui aurait pour effet de réduire la fenêtre d’opportunité du marché des « life settlements ».

Les aspects réglementaires

L’investissement dans des portefeuilles de « life settlements » est possible au Luxembourg à travers des véhicules d’investissements réglementés et non-réglementés.

Les véhicules d’investissements réglementés disponibles au Luxembourg permettent une grande flexibilité en matière de politique d’investissement combinée avec, notamment, d’autres avantages tels que la possibilité d’adopter plusieurs formes légales (à savoir, la forme contractuelle du Fonds Communs de Placements représenté par une Société de Gestion, la forme d’une Société d’Investissement à Capital Variable ou toute autre forme légale possible selon la législation luxembourgeoise en vigueur), une rapidité dans le processus de création ainsi qu’une flexibilité fiscale pour les investisseurs. A Luxembourg, la loi du 13 février 2007, régissant les fonds d’investissements spécialisés (SIF), permet la création d’un véhicule réglementé adéquat pour accueillir cette classe d’actifs.

Les structures non réglementées incluent l’ensemble des sociétés commerciales luxembourgeoises non cotées ainsi que les organismes de titrisation régis par la loi du 22 mars 2004.

Précisions que les SIF, les organismes de titrisation et les sociétés commerciales luxembourgeoises émettant en continu des valeurs mobilières à destination du public doivent être agréés par la Commission du Surveillance du Secteur Financier (« CSSF ») et sont soumis à une supervision simplifiée par la CSSF.

Doté de ce cadre législatif et d’opportunités fiscales, la place financière luxembourgeoise se profile comme étant un domicile de choix pour les investisseurs s’orientant vers le «life settlement ».

Les aspects opérationnels

Les expériences passées ont démontré l’importance de bien maitriser le mode de fonctionnement de l’assurance vie ainsi que les particularités de son marché secondaire afin de limiter les risques opérationnels.

Schématiquement, une opération de « settlement » sur le marché secondaire peut se résumer aux étapes clefs suivantes :

  • Intention de vente : le détenteur d’une police d’assurance vie entre en relation avec un intermédiaire et complète un formulaire de demande de vente ou de « settlement ». Il fournira certaines informations utiles telles que, notamment, le contrat d’assurance vie et un dossier médical ;
  • Revue de la documentation : l’intermédiaire analysera ces informations afin de confirmer les caractéristiques de la police d’assurance vie et l’espérance de vie résiduelle et s’assurera de l’absence de fraudes. En sus, cet intermédiaire pourra faire procéder à des examens de santé complémentaires. Les résultats de ces examens seront repris au sein d’un rapport confirmant l’espérance de vie résiduelle de l’assuré qui servira à l’établissement de la valeur de cession de la police d’assurance vie ;
  • Acceptation de l’offre et signature des actes: une fois que la police d’assurance vie mise en vente aura trouvé un acquéreur, une notification de changement de bénéficiaire devra être établie et signée avec la compagnie d’assurance;
  • Transfert des fonds : le changement de bénéficiaire effectué auprès de la compagnie d’assurance, le prix de vente est payé au vendeur.
Les prestataires

Les véhicules établis au Luxembourg investissant dans des « life settlements » font généralement appel à différents prestataires de services spécifiques à cette classe d’actifs. Parmi ceux-ci, nous retrouvons :

  • L’intermédiaire spécialisé (courtiers, independent financial advisors, life settlement providers) qui fournira les dossiers de polices d’assurance vie mises en vente ;
  • Les cabinets d’expertise médicale qui vérifient les dossiers relatifs aux polices en cours d’acquisition, afin de confirmer l’espérance de vie résiduelle de l’assuré ;
  • Les actuaires qui interviennent dans la détermination du prix d’achat, ainsi que dans la valorisation périodique du portefeuille de « life settlements ». D’autres actuaires pourront travailler à la revue indépendante des calculs de ces derniers ;
  • Les sous dépositaires situés aux Etats Unis assureront l’acquisition, le dépôt et la maintenance (versements des primes, suivi des maturités, etc) du portefeuille de « life settlements » ;
  • Les « Tracking Firms », également situées aux Etats Unis, effectueront le recensement ponctuel des survenances de décès dans la population assurée du portefeuille de « life settlements ».
Les aspects fiscaux

Sur le plan fiscal la question essentielle pour tout investisseur est celle de la qualification du revenu de son investissement.

Les récentes publications de l’Internal Revenue Service (IRS Rulings 2009-13 et 2009-14), l’autorité fiscale américaine, émises en mai 2009 considèrent désormais que le revenu découlant des « life settlements » (à savoir, le versement de la somme assurée en cas de décès) doit s’analyser pour les investisseurs non américains comme un revenu d’origine américaine et non comme un gain en capital. Il est bien entendu que le résultat réalisé sur la vente d’une police d’assurance vie reste quant à lui considéré comme un gain en capital.

La qualification en tant que revenu d’origine américaine entraîne l’application de la retenue à la source au taux local de 30%. Ce taux pourra éventuellement être réduit par l’application de la convention contre la double imposition pouvant exister entre les Etats-Unis et le pays de l’investisseur.

La qualification des revenus et le taux de retenue appliqué sont des éléments fiscaux importants dans l’analyse du type de véhicule pour lequel les investisseurs vont opter.

C’est ici que le Luxembourg et les SIF se montrent remarquables. En effet, les Fonds Communs de Placement luxembourgeois sont considérés par une majorité de pays comme étant fiscalement transparents.

La transparence fiscale du SIF, pour autant qu’elle soit reconnue à la fois dans le pays de l’investisseur et le pays d’investissement, permettra à ce premier de prétendre à une réduction, voire à l’élimination du taux de retenue à la source américain, sur base de l’application du traité existant entre son pays de résidence et les Etats-Unis.

Ainsi, les investisseurs établis dans un pays ayant signé une convention fiscale avec les États-Unis d’Amérique peuvent opter pour la solution du SIF luxembourgeois organisé en fonds commun de placement aux fins de regrouper leurs actifs « life settlements » dans une structure offrant des solutions fiscales avantageuses.

Contacts

Name:
Philippe Lenges
Company:
Deloitte Luxembourg
Job Title:
Partner - Audit
Phone:
+352 451 452 414
Email
plenges@deloitte.lu
Name:
Jérôme Lecoq
Company:
Deloitte Luxembourg
Job Title:
Partner - Audit
Phone:
+352 451 452 623
Email
jlecoq@deloitte.lu

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