Due Dilligence как обязательный этап инвестиционного процесса

В условиях экономического кризиса для участников рынка все более очевидной становится необходимость управления рисками своей деятельности, улучшения управления финансами, формирования взвешенной инвестиционной политики. Банк, предоставляющий кредит клиенту, инвестор, намеревающийся приобрести бизнес, фирма, заключающая торговый контракт - все они хотят быть уверены в надежности совершаемой сделки. Такая уверенность может быть основана только на полной, достоверной и объективной информации о финансовом состоянии, правовом статусе и рыночной позиции компании-контрагента. Для сбора и анализа необходимой информации заинтересованное лицо прибегает к специальной процедуре комплексной проверки, получившей в мировой практике название due diligence.
Due diligence - (в дословном переводе с англ. - обеспечение должной добросовестности) это система или комплекс аналитических и оперативных мероприятий, направленных на всестороннюю проверку бизнеса и коммерческой привлекательности планируемой сделки, инвестиционного проекта, процедуры и т.д. с целью избежать или максимально снизить существующие предпринимательские риски (правовые, налоговые, политические, маркетинговые и т.д.).
При этом основные задачи финансовой, налоговой и юридической диагностики (далее также диагностика) касаются анализа следующих вопросов:

• Бизнес - модели и механизмов работы бизнеса - того, как операционные показатели материализуются в финансовых результатах (profit drivers);
• Своевременное уведомление о критических рисках для сделки (deal-breakers);
• Определение наиболее важных финансовых индикаторов: нормализированная операционная прибыль (normalized EBITDA), нормализированные чистый рабочий капитал и чистый долг;
• Комментарии в отношении соответствия данных Информационного Меморандума, документов и детальной информации в «комнате данных» (data room), финансовой отчетности и презентациях руководства для повышения доверия к данной информации;
• Гарантии, требуемых от продавца, и вопросов которые необходимо разрешить в ходе переговоров, отразить в договоре купли-продажи (далее SPA) с соответствующей корректировкой финальной стоимости;
• Вопросов, которые необходимо разрешить после Сделки для оптимальной интеграции;
• Налоговых рисков;
• Вопросов, которые могут повлиять на оптимальное структурирование сделки;
• Заявленных перспектив развития и прогнозных/бюджетных финансовых показателей путем критического анализа бизнес-плана и финансовых прогнозов.

Белорусская специфика финансовой диагностики

Несмотря на то, что большинство вопросов диагностики имеет свою страновую и отраслевую специфику, более того, специфические нюансы возникают на каждом отдельно взятом проекте, в данной статье мы, прежде всего, хотели бы охарактеризовать специфику проектов по due diligence в Беларуси с упором на финансовую диагностику.

1) Качество исходной финансовой информации и отсутствие МСФО отчетности

Важной проблемой все еще является отсутствие отчетности, подготовленной в соответствии с МСФО (или иным общепринятым базисом подготовки отчетности) и подтвержденной международной аудиторской компанией. В подобных случаях процедуры финансовой диагностики фокусируются в первую очередь на:

• анализе качества финансовой информации и комбинированной управленческой отчетности;
• оценке основных корректировок для представления отчетности в формате, близком к МСФО;
• анализе «перехода» от бухгалтерской отчетности в соответствии с национальными стандартами бухгалтерского учета (далее НСБУ) к управленческой и оценке основных корректировок для обеспечения большего доверия к последней.

В силу ограниченного времени и доступа к информации, а также отсутствия критического значения применения определенных стандартов МСФО, при анализе информации наиболее важной для оценки доли в компании или компании и бизнеса в целом (далее Цели), а также присущих им финансовых рисков, подобные «ограниченные процедуры трансформации» являются, как правило, достаточными для целей сделки. При этом необходимо отметить, что данные процедуры не являются должной заменой подготовки и аудита МСФО отчетности.

2) Несоответствие используемых систем отчетности

Традиционная ситуация, с которой сталкивается консультант на белорусских предприятиях - это наличие разнообразных видов отчетности: управленческая отчетность, бухгалтерская отчетность в соответствии с НСБУ и налоговые декларации,  МСФО отчетность.

При этом существуют следующие нюансы, которые необходимо принять во внимание:

• Официальная бухгалтерская отчетность (как и официальная налоговая) составляется для отдельных юридических лиц, в то время как управленческая отчетность подразумевает финансовую информацию по всей экономической цепочке бизнеса (или с разделением на направления бизнеса) без выделения отдельных юридических лиц;
• Управленческая отчетность рассчитана на потребности внутренних пользователей и, зачастую, собственников бизнеса – в то время как бухгалтерская отчетность в значительной степени ориентируется на внешних пользователей.
• Вследствие отличия экономической сути операций от их юридической формы, бухгалтерская и налоговая отчетность могут существенно отличаться от управленческой.

Следствием чего являются:

• Различия в учетной политике (принципах, методах, процедурах и пр.) в сфере бухгалтерского и управленческого учета, которые приводят к различиям в данных бухгалтерской и управленческой финансовой отчетности;
• Отсутствие сопоставлений между данными финансовой отчетности (МСФО или НСБУ) и управленческой отчетности;
• Отсутствие четкого понимания между инвестором и продавцом в отношении финансовых индикаторов Цели (например, таких как нормализированная операционная прибыль (normalized EBITDA), нормализированные чистый рабочий капитал и чистый долг).

В данных обстоятельствах подготовка и анализ финансовой информации на основании общепринятых стандартов, отражающей на понятном для всех сторон языке «реальные» финансовые результаты Цели, ее финансовое положение и движение денежных средств являются приоритетной задачей консультантов.

Для успешного решения данной проблемы необходимо хорошее понимание как официальной бухгалтерской и налоговой отчетности, правил составления управленческой отчетности, так и, конечно, МСФО отчетности.

3) Финансовая информация по бизнес - сегментам

В силу описанной выше специфики управленческой отчетности при наличии нескольких направлений бизнеса в рамках одной группы сопоставление финансовой и управленческой отчетности зачастую еще более осложняется.

При этом анализ финансовых показателей и, прежде всего, операционной прибыли (EBITDA) для каждого из направлений бизнеса приобретает особое значение для многопрофильных холдингов, при разделении бизнеса, или участии в сделке отдельных элементов существующего бизнеса, поскольку, как правило, оценка каждого сегмента будет иметь свою специфику.

4) Чистый долг и элементы, которые приравниваются к нему

Поскольку при приобретении юридического лица, к новому собственнику переходят не только активы, но обязательства и риски по ранее совершенным операциям, значительное внимание при процедурах диагностики следует уделить анализу чистого долга и элементов, которые приравниваются к нему. В особенности при отсутствии отчетности в соответствии с МСФО.

Приоритетным направлением является анализ выполнения требований кредитных соглашений, в особенности заключенных с международными финансовыми организациями (EBRD, IFC) а также зарубежными банками и/или их дочерними структурами в Беларуси. Это обусловлено следующими причинами:

• требования прописаны в кредитных договорах более детально (ограничивающие и  целевые, включая требуемые финансовые индикаторы, требования по согласованию отдельных операций заемщика и пр.);
• контроль за соблюдением условий договора со стороны кредитора более жесткий;

Характерные риски при анализе чистого долга и равнозначных элементов касаются также:

• неучтенных в балансе обязательств;
• задолженности, которая не отвечает экономической сути операций, и возникла в результате применения механизмов налогового планирования или для финансирования Цели (для финансирования связанных бизнесов);
• поручительств, выданных Целью в пользу третьих лиц;
• задолженности по налоговым платежам, включая особое внимание потенциальным дополнительным налоговым обязательствам и штрафам;
• отсроченных налоговых активов/обязательств;
• просроченной кредиторской задолженности;
• контрактных обязательств по приобретению активов и услуг;
• резервов в связи с гарантийными обязательствами;
• резервов в связи с неопределенным исходом судебных разбирательств.

Хотя обязательства, связанные с трудовыми отношениями в организации, обычно не настолько существенны, как в странах с более развитыми пенсионными системами, существует ряд вопросов, которым следует уделить внимание, в том числе:

• пенсионные обязательства на предприятиях, которые обязаны возмещать расходы Государственного пенсионного фонда по выплате пенсий определенным группам бывших работников, которые работали в опасных для здоровья условиях труда и имеют законное право на льготный по срокам выход на пенсию и соответствующие пенсионные выплаты;
• бонусы и «золотые парашюты» топ-менеджмента;
• начисления в связи с неиспользованными отпусками;
• обязательства Цели по прочим компенсационным выплатам сотрудникам после достижения ими пенсионного возраста или увольнения.

5) Нормализированные финансовые индикаторы и их специфика

Операционная прибыль является одним из наиболее распространенных финансовых индикаторов деятельности предприятий, применяемых при формировании стоимости бизнеса для целей сделки. Именно поэтому в рамках диагностики важно определить текущие тенденции в формировании прибыли; индикаторы «искусственного завышения» оборотов и прибыли в рамках «предпродажной подготовки»; нормализовать данный показатель, исключив влияние одноразовых и неоперационных элементов. Аналогично нормализации зачастую применимы к показателям чистого рабочего капитала и операционных денежных потоков, которые также применяются в оценке для целей сделки.

К белорусской специфике можно отнести следующие операции, которые зачастую могут существенно повлиять на сумму сделки:

• операции со «связанными» и «дружественными» сторонами на нерыночных условиях;
• непрофильные операции Цели и наличие непрофильных активов;
• эффект изменений в учетной политике особенно после начала аудита отчетности в соответствии с МСФО;
• влияние изменений в суждениях руководства и соответствующим изменением резервов.

6) Оптимистические прогнозные показатели и отраслевая специфика

Кроме анализа фактических исторических данных финансовой отчетности важным направлением является анализ бюджетов на текущий или следующий финансовый год, а также среднесрочных прогнозов руководства.

Одной из достаточно распространенных проблем в данном направлении являются завышенные бюджетные ожидания руководства (зачастую по причине «модификации» бюджета накануне продажи) и несопоставимость прогнозных показателей с историческими в силу применения различных учетных политик.

В этом контексте в рамках диагностики обычно следует фокусироваться на следующих направлениях:

• анализ бюджетного процесса и регулярность пересмотра бюджета;
• анализ рыночных тенденций и их соответствие предположениям, которые были использованы руководством;
• историческая точность бюджетов прошлых периодов;
• основные корректировки, требуемые для адекватного сопоставления исторической и бюджетной информации;
• внутреннее соответствие отдельных элементов прогноза, используемые источники информации.

Поскольку построение прогнозов и разработка бизнес-планов для Цели непосредственно связаны с отраслевой спецификой финансовых индикаторов, которые представляют собой симбиоз финансовых и операционных параметров, – последние также не следует обходить стороной в рамках процедур диагностики.

7) Грамотное применение и определение финансовых и бухгалтерских терминов в договорах купли-продажи (в особенности при отсутствии отчетности в соответствии с МСФО).

На этапе закрытия сделки важным элементом является грамотное применение в договоре купли-продажи (SPA) привязки к результатам финансовой диагностики, а также бухгалтерской и финансовой терминологии в отношении:

• финансовых индикаторов, касающиеся механизма ценообразования;
• механизма корректировки стоимости (price adjustment mechanism) и / или привязки финальных расчетов к финансовым результатам Цели после смены контроля (earn-out mechanism);
• понятия «существенного ухудшения результатов» (material adverse change);
• урегулирования финансовых и налоговых неопределенностей существующих на момент сделки
• определения условных обязательств и финансовых рисков и др.

Четкое определение финансовых терминов в SPA неоднократно помогало участникам сделки обеспечить взаимопонимание, а также избежать конфликтов по цене сделки.

Хотя финансовая и налоговая диагностика не дает исчерпывающих ответов на все вопросы потенциального инвестора она позволяет:

• определить наиболее важные финансовые, юридические и законодательные риски сделки,
• обеспечить доверие инвестора к наиболее важным для ценообразования и переговоров финансовым индикаторам, а также
• определить важные дополнительные направления юридической, коммерческой, операционной, технической, актуарной, экологической и других видов диагностики.

Особенности бизнеса в развивающихся странах в т.ч. Беларуси таковы, что существенные риски, влияющие не только на окончательную цену сделки, но и на ее возможную структуру, могут быть определены только при проведении тщательной проверки. Привлечение консультационной компании, которая способна в короткие сроки сфокусироваться на специфических рисках инвестирования и комплексно (с привлечением финансовой, налоговой и юридической экспертизы) оценить компанию-объект, чрезвычайно важно для обеих заинтересованных сторон. С одной стороны комплексная проверка дает возможность инвестору значительно снизить неопределенность в отношении планируемой сделки и в свою очередь существенно повышает инвестиционную привлекательность компании-объекта. С другой стороны, диагностика в условиях продавца (VDD – Vendor Due Diligence) способствует объективной и достоверной оценке потенциала бизнеса, выставляемого на продажу, и позволяет продавцу со своей стороны принять независимое и оптимальное решение.