Obligacje po zmianach

Od dnia 1 lipca br. szykują się znaczące zmiany w regulacjach dotyczących obligacji. Przyjęcie konstrukcji zgromadzenia obligatariuszy, wprowadzenie obligacji podporządkowanych i wieczystych, a także – rozszerzenie katalogu podmiotów, które mogą emitować obligacje, to tylko niektóre zapisy wprowadzone ustawą o obligacjach z dnia 15 stycznia 2015 r. (Dz.U. z 2015 r., poz. 238). Zastąpi ona dotychczasową ustawę z dnia 29 czerwca 1995 r. (tj z dnia 12 marca 2014 r.; Dz.U. z 2014 r., poz. 730 ze zm.).

Celem nowej ustawy jest wsparcie rozwoju rynku długoterminowych nieskarbowych papierów dłużnych. Za jedną z istotniejszych barier tego rozwoju ustawodawca uznał aktualne brzmienie przepisów o obligacjach, m.in. z uwagi na szereg wątpliwości interpretacyjnych, a co za tym idzie – niepewność, co do prawidłowości stosowania określonych rozwiązań, jak również – brak odpowiedzi na nowe zjawiska w segmencie dłużnych papierów wartościowych. Stąd nowe przepisy wprowadzają zmiany polegające w szczególności na:

• umożliwieniu dokonywania skutecznych zmian w stosunku zobowiązaniowym, wynikającym z obligacji;
• rozszerzeniu zakresu instrumentów, które będą dostępne dla emitenta (poprzez wprowadzenie obligacji podporządkowanych oraz obligacji wieczystych); jak również
• rozstrzygnięciu wątpliwości towarzyszących obowiązującym regulacjom.

Warunki emisji

Obecna ustawa, pomimo wielokrotnego użycia w niej zwrotu „warunki emisji”, nie definiuje tego pojęcia. Nie zawiera również zapisów, które w jakikolwiek sposób przybliżyć mogłyby jego zakres oraz sposób rozumienia. W nowej ustawie znalazły się szczegółowe unormowania dotyczące warunków emisji – ich zakresu, elementów, jakie powinny zawierać, a także – trybu ich zmiany. Warunki emisji określać mają świadczenia wynikające z obligacji, sposób ich realizacji oraz związane z nimi prawa i obowiązki emitenta i obligatariuszy. Zmiana warunków emisji możliwa będzie zarówno w następstwie jednobrzmiących porozumień, zawartych przez emitenta z każdym z obligatariuszy, jak również – na podstawie uchwały zgromadzenia obligatariuszy. Zgromadzenie obligatariuszy to nowa instytucja. O jej ustanowieniu emitent zadecyduje w warunkach emisji. Tam też umieści zasady zwoływania i organizacji tego zgromadzenia, a także zasady podejmowania przez nie uchwał. Należy dodać, iż w przypadkach w ustawie wskazanych – emitent będzie mógł dokonać jednostronnej zmiany warunków emisji, z uwagi na ich „techniczny” charakter, m.in. wpływający na prawa i obowiązki obligatariuszy. Jednostronna zmiana możliwa będzie w szczególności – w przypadku wskazania podmiotu pełniącego funkcję administratora zastawu lub hipoteki oraz w odniesieniu do obligacji zdematerializowanych – przy wskazaniu podmiotu upoważnionego do prowadzenia ewidencji lub depozytu papierów wartościowych, z którymi emitent zawarł umowę, której przedmiotem jest rejestracja obligacji.

Nowe rodzaje obligacji

Katalog instrumentów, dostępnych dla emitenta rozszerzony został o dwa rodzaje obligacji – wieczyste oraz podporządkowane.

Obligacje wieczyste to obligacje, dla których nie określono daty wykupu, a świadczenie emitenta względem obligatariuszy polega na zapłacie odsetek. Obligacje wieczyste nie podlegają wykupowi – emitent nie zobowiązuje się do wykupu obligacji w jakimkolwiek terminie, lecz do wypłaty obligatariuszom stałego dochodu przez czas nieograniczony. Obligacje te mogą stanowić interesujący instrument finansowy zarówno dla emitentów, jak i inwestorów. W przypadku tych pierwszych pozwolą bowiem na pozyskanie długoterminowego finansowania o stabilnym charakterze. Dla inwestora to, z drugiej strony, „lokata” o wysokich płatnościach odsetkowych.

Cechą charakterystyczną obligacji podporządkowanych jest natomiast - podporządkowanie wynikających z nich roszczeń – w przypadku upadłości lub likwidacji emitenta wierzytelności wynikające z obligacji podporządkowanych są zaspokajane po wszystkich innych wierzytelnościach wobec emitenta. Konstrukcja obligacji podporządkowanych wyklucza istnienie jakichkolwiek ich zabezpieczeń. Ze względu na ograniczone prawdopodobieństwo zaspokojenia w przypadku upadłości emitenta, rynkowa wartość obligacji podporządkowanych jest silnie (jak również – jednokierunkowo), wrażliwa na wszelkie zmiany ryzyka działalności operacyjnej emitenta.

Obligacje przychodowe

Obligacje przychodowe istnieją na gruncie dotychczasowej ustawy. Nie cieszą się jednak tak dużym zainteresowaniem, jakim mogłyby ze względu na swoje niewątpliwe zalety – gwarancję wypłacalności emitenta oraz umożliwienie finansowania tzw. pozabilansowego (świadczeń emitenta należnych obligatariuszom uprawnionym z obligacji przychodowych nie uwzględnia się bowiem przy ustalaniu ograniczeń zadłużenia jednostek samorządu terytorialnego). Do dnia dzisiejszego do skutku doszło jedynie kilka emisji. Jest to jednak instrument finansowy o dużym potencjale rozwoju. Przyczynić się do tego może również nowa ustawa o obligacjach, usuwająca szereg wątpliwości interpretacyjnych, związanych z emisją obligacji przychodowych. Obligacje przychodowe to obligacje uprawniające obligatariusza do zaspokojenia roszczeń z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami emitenta – od dnia 1 lipca – z całości lub części przychodów lub z całości albo z części majątku przedsięwzięć, które zostały sfinansowane w całości albo w części ze środków uzyskanych z emisji obligacji, lub – z całości albo z części przychodów z innych przedsięwzięć. Ponadto, nowa ustawa zawiera normatywną podstawę podziału obligacji przychodowych na (i) obligacje przychodowe, z tytułu których emitent ponosi odpowiedzialność ograniczoną oraz (ii) obligacje przychodowe, z tytułu których emitent odpowiada bez ograniczeń. Co istotne, ustawa rozszerza katalog podmiotów, mogących emitować obligacje przychodowe – dotychczasowe brzmienie ustawy zabraniało bowiem emisji obligacji przychodowych podmiotom, wykonujących jakąkolwiek inną działalność, niż zaspokajanie potrzeb społeczności lokalnych lub wykonywanie zadań z zakresu użyteczności publicznej. Od dnia 1 lipca br. – wspomniana wyżej działalność stanowić będzie musiała „główny”, a nie jak dotychczas „jedyny” przedmiot działalności.

Rozszerzenie katalogu emitentów

Nowa ustawa przyznaje wprost prawo do emisji obligacji podmiotom zagranicznym, tj. osobom prawnym, prowadzącym działalność gospodarczą, mającym siedzibę poza terytorium Rzeczypospolitej Polskiej oraz spółkom celowym, tj. osobom prawnym utworzonym wyłącznie w celu przeprowadzenia emisji obligacji. Wyeliminowano w ten sposób wątpliwości dotyczące zakwalifikowania działalności spółek celowych jako działalności gospodarczej, a przede wszystkim uznania tej działalności za zorganizowaną i ciągłą. Są to bowiem określenia definiujące działalność gospodarczą na gruncie ustawy z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie działalności gospodarczej (Dz. U. z 2013 r. poz. 672, z późn. zm.).

Ustawa o obligacjach z dnia 15 stycznia 2015 r. wejdzie w życie 1 lipca.