德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

震荡行情为复苏蒙上阴影

中国是否有必要推出大规模财政刺激？近期股市震荡行情让这个被讨论了近一年的话题再次成为投资者关注的焦点，他们期待看到更多支持政策出台。当前的经济复苏并不平衡，消费表现较为稳定（2023年增长7.2%），但受房地产部门影响（2023年下降9.6%），投资相对疲弱（2023年增长3.0%）。此外，投资者希望看到可靠的政策信号——在地缘政治紧张局势下，经济增长仍然是一个最重要的目标。

股市持续波动，建立平准基金的呼声再起。在春节前一周，上证综指经历了近10%的振幅。与此同时，10年期国债收益率降至2.4%，是过去20年来的最低点，突显通货紧缩风险逐渐增加。

图：国债收益率走低凸显通缩风险_{数据来源：Wind}

尽管目前尚未推出平准基金，但银行、能源等对股指影响较大的大盘股表现相对平稳，这是因为养老金一直在支持市场。由于中国股市个人投资者在全市场投资者中的占比超过99%，所以过去多年来表现和实体经济关联不大。

除了投资者认为流动性投放（如降息）仍有进一步空间以外，对房地产行业的担忧也是影响股市的另一重要因素。今年A股市场的某些大幅波动与房地产相关理财产品被强制赎回有关。由于房价与股市紧密关联，稳定房地产市场仍然是政策的优先目标。目前，除北京外，其他一线城市（上海、深圳和广州）已经对购房限制有所放宽（例如本地户口要求和社保缴纳年限）。我们一直主张要采取措施来消除住房市场的扭曲，但市场心理也是处于一个不断变化的状态。因此，鉴于房地产的疲软已经波及到股市，有必要推出更大力度的放松政策。例如，放宽购房限制的区域可以扩大到北京和上海的更多中心城区；也可以下调按揭利率，并显著降低二套房的首付门槛。

至于出台何种财政刺激，复制2008年式的做法并不可取。当前需要降低企业和地方政府的杠杆；加上许多领域产能过剩，使得“内卷”成为全国普遍现象。因此，要重视提振居民消费，或者至少避免进一步预防性储蓄。尽管房地产行业存在挑战，但整体经济增长仍然相对稳健（1月的PMI回弹至49.2%）。从各国（如美国）在疫情期间的政策经验表明，对低收入家庭和中小企业进行精准的财政支持有助于经济恢复。另外，中央政府对于受房地产影响较大的地方政府进行财政转移是必要的，但对于那些在过去年间进行过庞大投资项目的地方政府的债务仍要谨慎对待。鉴于部分二线城市、以及大多数三四线城市房屋供给过剩，房地产行业未来将经历一个4-5年的整合期。预计今年房地产投资的降幅较去年可能会有所收窄，大致维持在4-5%的收缩区间。对于资产通缩是否会引发通缩的恶性循环，我们认为可能性不大。中国目前和日本90年代情况不同，中国消费者的杠杆很低，股市也没有被高估，而且间接融资仍占比较大；不同之处还在于中国正面临着具有挑战性的外部环境。总之，提振市场信心的关键在于具体行动。中国应从日本经验中总结出的关键一点是谨慎开展低回报的公共工程。最后，美联储可能会在未来几个月维持利率水平不变，但中国央行可能会进行较为显著的降息。

科技

卫星互联网: 从地面卷上太空

当前，低轨空间是全球航天发展焦点，低轨星座批量部署迈入高峰期，截至2023年12月，美国Space X星链计划已经发射了超过4000颗卫星，覆盖了全球大部分地区。2023年中国的卫星互联网市场规模已经突破了300亿元，预计2025年将升至447亿元。在国家大力推动卫星互联网的发展下，中国在轨道运行的应用卫星数量已经超过600颗，仅次于美国，进一步巩固了中国在全球卫星互联网领域的地位。在政策支持下，卫星互联网技术不断升级，行业标准不断完善，随着“十四五”将进行中国星网快速密集的迭代验证，“十五五”将迎来全面建设，卫星互联网有望迎来十年的成长期，并呈现以下五大趋势

1.    卫星发射成本进一步降低：在火箭制造与发射环节，聚焦火箭回收技术、以及“一箭多星”研发，一方面实现资源回收利用，在提高火箭的重复利用率的同时降低成本；另一方面充分利用火箭运载能力，通过一枚运载火箭同时或先后将多枚卫星送入预定轨道，降低发射成本；在卫星制造与运营环节，低轨化、小型化正在提升卫星互联网的商业化程度，如通信、气象、遥感、导航等领域，促进行业规模化成产和部署从而实现降本增效。

2.    低轨卫星将加速部署：我国卫星制造、火箭发射等方面技术进步，正在利好低轨卫星星座建设。国内提出了“鸿雁”、“虹云”、“G60”等卫星星座计划，将分别发射多颗低轨通信卫星组建卫星互联网。其中，国内低轨卫星互联网主要包括 “GW星座”和“G60星链”， 合计规划约为2.5万颗低轨卫星，两个星座是未来国内低轨卫星互联网组网核心载体。随着两大计划加快部署推进，预计2024年将成为中国低轨卫星密集发射元年，技术和市场的成熟有望使得国内低轨通信卫星的发射量在2026年迎来爆发。

3.    北斗系统融合实现全覆盖：当前北斗通信卫星的建设持续提升北斗系统的可靠性和服务性能随着新一代北斗系统考虑纳入低轨卫星，通过高中低轨的星座融合，将进一步突破PNT服务性能瓶颈，提供一张覆盖全球的高精度时空网，实现从室内到室外、深海到深空的全覆盖、高可靠的导航定位授时服务，从而更好地赋能国家重大基础设施（如交通、金融、电力、通信等）安全运行。

4.    卫星手机推动C端应用逐步成熟：手机直连卫星已逐步成为卫星互联网领域发展的主流方向。目前5G网络覆盖仍然以基站为中心，在基站所未覆盖的沙漠、无人区、海洋等区域内仍然存在大量通信盲区。因此，以普通智能手机终端直接实现与卫星之间的信号收发，为卫星互联网应用打开大众市场。当前国内主流手机厂商正在加快手机直连卫星技术的研发，随着卫星直连、通信终端等技术成熟，卫星通信面向包括偏远地区、航空、海洋作业及科考等行业的C端的应用逐渐成熟。

5.    “国家队”与民营企业实现融合发展：目前卫星互联网行业的投资轮次仍处于早期阶段。在卫星制造领域，国有企业借助其研发优势引领发展，在卫星运营环节，牵头加统筹构建卫星网络；而具有技术优势的民营企业则聚焦零部件制造、以及地面设备环节。

当前，国内的国有企业、民间资本等多个主体正在大范围的助力卫星互联网发展，在卫星制造、卫星发射、地面设备制造和运营服务等环节形成了亦竞争亦合作的局面。下一步，各企业将继续立足于自身优势推进卫星互联网发展建设。对于已有星座计划的企业，可稳步完成部署星座阶段目标；就地面设备制造而言，相关企业可加快挖掘卫星发射的辅助服务。然而，仍应意识到我国卫星互联网建设，尤其是低轨卫星互联网建设仍处于早期，且存在卫星制造成本和卫星发射成本较高的问题。同时，国家政策不断拓宽民营企业参与卫星互联网行业的渠道和范围，将使得市场竞争加剧，对市场内原有企业将造成一定冲击。

汽车

V2G：从社会实验走向规模化

V2G这一新型的电动车和电网间的交互方式将从小范围试验走向规模化应用。2023年1月4日，国家发展改革委、国家能源局等四部门起草的《关于加强新能源汽车与电网融合互动的实施意见》正式发布，意见稿在推进核心技术攻关、建立标准体系、完善配套电价和市场机制和探索示范应用等四大方面提出了政策指引，为车网互动实现大规模应用奠定政策基础。

车网互动规模化提速

长期以来，电动车作为用电负荷单方面消耗电力，但现在通过技术改造和可行的经济机制设计，电动车将作为一种虚拟电力资源，接受电网的智能化调度并通过参与电网的需求响应，调频调峰/备用电源等辅助市场和电力现货交易市场获得额外的经济收益。例如车主通过有序充电节省电费，降低EV全生命周期用电成本；充电基础设施运营商则从调峰/调频等辅助服务或夜间填谷等需求响应服务获得额外收益，提升盈利空间。

图：不同充电情形下车网互动的商业化场景资料来源：《车网互动规模化应用与发展白皮书》，德勤研究

全球市场来看，V2G已成为主流趋势，海外车企正积极推广该技术。国内市场方面，蔚来，吉利、长城、广汽等车企陆续开启V2G技术在限定区域的试验，其中蔚来在该领域的布局最全面，今年年初，蔚来宣布在上海投放10台V2G充电站，在园区、办公区和住宅区等场所试验有序充放电，并且宣布和储能电池企业隆基绿能开展合作，建设光储充换一体站，推动充换电站使用光伏发电，同时配合V2G车网互动。

表：不同地区车企在V2G的技术应用案例（示例）数据来源：公开资料整理

大规模应用仍需克服多重挑战

车网互动从技术试验转变为一项可盈利的商业项目，仍需要克服技术、经济性、用户接受度、标准协议等方面的挑战。

• 首先，车网协同是一项系统性工程，它的大规模应用必须对包括车端、桩端和电网端进行技术升级和改造。例如，要实现双向交互，车辆必须支持安装支持直流转交流的逆变器；充电桩需要新增支持双向充放电的功率模块、电量计量设备等。
  此外，车-桩-网之间还需要建立智能化的信息和调度平台，确保不同参与主体之间数据共享。例如电网企业需要及时掌握电动车辆的时空分布、可用电量等信息，制定特定的管理策略控制每台汽车的充放电；第三方负荷聚合商基于算法模型为车主提供收益最优的充放电策略。
  
  
• 经济性层面，用户缺乏参与车网互动的经济激励。充电运营商缺乏智能化改造当前设备的动力，且其参与电力辅助服务市场又面临准入门槛等限制，而且辅助服务的收益以财政补贴为主，缺乏市场化的激励手段。此外，由于国内的电力现货市场尚不完善，多数地区峰谷价差还不足以激励车主参与反向放电^[i]。

• 用户接受度方面，参与反向放电将增加电池的循环次数，损耗电池容量，从而影响车辆的续航里程和使用寿命，但该问题目前尚未在消费者电池质保条款中予以明确，或将对电池的质保服务产生影响。

车网互动需要产业通力合作

虽然面临诸多限制，但V2G的发展前景仍然向好。由于V2G是一项生态系统工程，它要求车企、电池厂商、充电桩设施和运营企业、第三方负荷聚集商、电网企业等多元主体通力合作，建设围绕V2G的产业合作生态圈，一方面促进关键技术的攻克，另一方面分摊前期软硬件投资成本。

电池厂商可率先探索在不大幅提升成本前提下提高电池循环寿命的解决方案，并且优化电池管理系统（BMS）技术从而有效控制高频充放电对电池容量的影响。主机厂可推出更多支持双向充放电功能的电动车辆并落实产品服务责任，并且同充电运营商、第三方聚集商等建立广泛合作，测试不同应用场景下V2G的经济潜力、回报周期等，并以积分等形式激励用户参与。未来随着国内电力市场价格机制的完善和进一步市场化，车网互动的商业化前景可期。

_{[i] 世界资源研究所，中国电动汽车与电网协同的路线图与政策建议}

生命科学与医疗

中国生物科技企业被收购后的启示

2021年下半年开始，中国生物医药板块指数持续下跌，估值回调，到2023年下半年逐渐放缓。同时在2023年，中国创新药的国际认可度持续提高，战略合作和对外授权项目的数量皆有所增长，跨国药企积极在寻求中国本土创新产品或收购中国本土创新药企业以扩大其业务板块。进入2024年，在当前的经济环境下，对跨国药企来说加深与中国创新药企的关系将能加强其全球竞争力；投资机构在寻求透过并购交易成为IPO紧缩之下的新退出渠道；中国创新药企加速出海，更全面的融入国际格局。

从多方角度看现今中国本土创新实力的地位

中国本土生物医药的创新实力在近几年显著提升并获得国际认可，加速中国出海的速度，主要反映在以下几个方面：

• 2023年共发生61笔对外授权交易，较2022年提高了21笔交易，实现近五年来新高。海外药企对于中国创新药企的研发实力认可提高，其中不乏多个同类最优或是首创产品，遍布各个创新赛道，如ADC、双抗、细胞治疗等；

2023年对外授权交易产品类型统计来源：公开资料，德勤研究

• 2019年至今，已有5款国产创新药获美国FDA批准上市，其中多款创新药在美国市场的销售和利润持续提高，显示其产品疗效和安全性被市场所认可。例如百济神州的BTK抑制剂泽布替尼，在2023年上半年在美销售额已突破3.6亿美元；传奇生物的西达基奥仑赛2023年前三季度的利润2.1亿美元，已超过2022全年的利润额；

• 多个本土研发建立的创新生物技术平台获跨国药企认可，达成战略合作。近三年共有14个研发平台战略合作，例如百奥赛图的RenMice和HiTS Platform、和铂医药的Harbour Mice、多禧生物的ADC创新平台等皆与海外药企达成合作。技术种类覆盖广，包含细胞疗法、蛋白降解疗法、ADC药物研发、基因疗法等，中国本土生物科技企业已具备全球水平的研发能力。

跨国并购成为新的资本退出主流渠道

进入2023年下半年，生物科技企业的估值回调逐渐回归理性，跨国药企加速并购以扩大竞争力。据医药魔方统计，2023年中国医药赛道共发生467件融资事件，同比下降17.3%，但在2023年末出现回暖迹象，12月的同比增长达到35.9%，主要受生物科技企业的估值回调逐渐完成所影响。

同我们的2023年末总结和预测，中国本土的生物医药初创企业和投资者在寻求股权收购和并购交易的退出形式，截至2024年上旬便发生了两笔跨国药企收购中国本土创新药企业的交易和多笔高额对外授权交易。

• 2023年12月，阿斯利康宣布以高达12亿美元的金额收购中国本土生物科技企业亘喜生物，加速细胞疗法的布局，亘喜生物成为了中国首家被跨国药企收购的本土创新药企；

• 2024年1月，诺华宣布收购信瑞诺医药，扩大在肾科领域的管线；

• 2024年1月，诺华与舶望医药就RNAi疗法达成两项独家许可合作，首付款1.9亿美元，潜在交易总金额达41.7亿美元。

在过去一年，跨国大药企们持续在加大其并购动作，尤其多数为溢价收购。根据医药魔方统计，2023年全球共有25笔创新药并购事件，其中19笔为溢价收购，阿斯利康收购亘喜生物的交易溢价比例排名第九。跨国药企正透过快速收购以在当前的经济格局下加速产品管线的重塑，追求潜力领域的新增长。

2023年溢价率前十名的全球创新药并购事件来源：医药魔方，德勤研究

企业谋求海外市场发展新机会

不难看出，中国本土的创新药产品，不论是在研管线还是技术平台等，已然成为跨国药企的重要投资选择。在资本寒冬持续以及国内IPO紧缩的情况下，并购交易或将成为新的资本退出渠道。同时，许多创新药企在近几年也积极的优化管线，重新分配资源和部署重点开发领域，中国创新药企同时也在谋求更多的出海机会。因此，预期会有更多的与中国创新药企相关的国内外并购交易发生，全球化竞争合作进一步深化。